Егор Пащина:«Без дополнительных инвестиций роста больше не будет»
Егор Пащина — аналитик и финансовый директор Eagle Venture Partners, одной из самых известных российских управляющих компаний, специализирующихся на прямых инвестициях. В эксклюзивном интервью Егор
детали
Егор Пащина
Финансовый директор компании Eagle Venture Partners
ОБРАЗОВАНИЕ: 1994-2000 — Уральский государственный университет им. М. Горького, экономический факультет, магистр экономики, специализация «Экономико-математическое моделирование».
2005 — кандидат экономических наук, специальность «Финансы, денежное обращение и кредит».
Курсы по корпоративным финансам, внутреннему контролю, МСФО EVCA, Ernst & Young, Arthur Andersen, CBSD, TACIS.
КАРЬЕРА: 1997-1998 — Урало-Сибирский центр приватизации, специалист по оценке инвестиционных проектов.
1999-2000 — Уральская телефонная компания, экономист.
2001-2003 — Eagle Venture Partners, финансовый аналитик.
2003-2005 — International Finance Corporation, проект «Корпоративное управление в России», финансовый аналитик.
С марта 2005 — Eagle Venture Partners, финансовый директор.
Как привлечь внимание ФПИ к своему бизнесу?
Почему сотрудничество с ФПИ сокращает риск недружественного поглощения?
Российский рынок прямых инвестиций переживает стадию устойчивого роста. При этом профессиональные инвесторы все чаще начинают интересоваться не только крупными региональными холдингами, но и компаниями, которые принято относить к среднему и даже малому бизнесу. По некоторым оценкам, в 2006 г. (как и в 2005-м) для инвестирования в России ФПИ привлекли порядка $1 млрд. Егор Пащина выделяет две основные причины существующей тенденции: общий рост экономики и увеличение интереса к РФ со стороны зарубежных инвесторов (деятельность ФПИ в стране как раз и начиналась западными финансовыми консорциумами при активном содействии ЕБРР).
— Безусловно, российские компании приходят. У отечественного капитала есть большой интерес к ФПИ. К примеру, мы не так давно разговаривали с несколькими потенциальными российскими инвесторами, которые хотели вложить деньги в этот бизнес. Правда, все они после разговора с нами сказали, что им интереснее создать собственный ФПИ. Поэтому, если говорить о громких именах, то они процентов на 90 западные. А если о капитале, которым эти компании с громкими именами управляют, то в нем уже есть определенная доля российских денег. Я думаю, известные российские управляющие компании (УК) в отрасли прямых инвестиций массово появятся уже в ближайшее время. В данный момент они нарабатывают опыт и практику работы в качестве прямого инвестора.
— Потребности очень высокие, потому что экономический рост, который происходил благодаря запуску не использовавшихся со времен распада Советского Союза мощностей, практически закончился. И сейчас все эксперты сходятся в том, что дальнейшего роста без дополнительных инвестиций больше не будет.
— Не готов назвать цифры. У нас есть определенный размер ВВП, и для того чтобы рост продолжался, необходимо инвестировать от него энное количество. Если перевести это на уровень компании, то у нее точно так же есть выручка, и, для того чтобы ей оставаться на рынке, развиваться, нужно определенное количество зарабатываемых денег реинвестировать. Процент зависит от конкретной отрасли. Если смотреть через норму амортизационных отчислений (в среднем 15-20%), то за 5-7 лет нужно целиком обновлять основные фонды. Если компания запускает какие-либо новые проекты, то необходимо оставлять еще больше.
— В общем, для ФПИ представляет интерес любая отрасль, где высока доля добавленной стоимости. Также интересны те отрасли, которые работают с конечным потребителем: ритейл, производство товаров для населения, сфера услуг, пищевая промышленность. Если компания обладает уникальными ресурсами, конкурентными преимуществами и за счет этого может производить уникальный товар или услугу с высокой добавленной стоимостью, то она заинтересует ФПИ. Уникальные ресурсы и конкурентные преимущества создают предпосылки для дальнейшего роста бизнеса и, как следствие, для выгодного инвестирования со стороны фонда.
— Нужно говорить об отборе и рынков, и компаний. Привлекательны рынки, где цена определяется не большим количеством покупателей, а зависит от особенностей продукции, сбытовой и маркетинговой политики, продвижения. В этих отраслях фонд будет искать наиболее сильную компанию, которая многое может реализовать и способна обеспечить свой рост и, соответственно, рост стоимости доли инвестора.
В отличие от портфельных инвесторов ФПИ вкладывают деньги непосредственно в сами компании, выкупая пакет акций у их владельцев. Это значит, что любые непредвиденные проблемы в развитии бизнеса отзываются прежде всего на доходах инвестора-акционера. Поэтому перед заключением сделки ФПИ тщательно выбирают объект инвестирования, а впо-следствии участвуют в выработке стратегии развития компании. Однако далеко не все бизнесмены согласны допустить представителей фонда в свою «кухню».
— Безусловно, если рассматривать компанию, которая находится на первоначальной стадии своего развития (имеет идею или технологию, скажем, для запуска промышленного производства), то ее доходность в процентном соотношении будет выше, чем у давно существующей, при условии, что бизнес пойдет успешно. Но опять же и риск в этом случае больше, так как вероятность того, что что-либо не получится, тоже выше.
Если говорить об инвесторах, то на ранних стадиях обычно привлекаются венчурные инвесторы . У них свои критерии работы, и они понимают, что из 10 проектов один или два сработают на «отлично», а восемь или девять — «в ноль» или прогорят. ФПИ обычно «входят» на более поздних стадиях развития бизнеса, когда он уже устоялся, когда у компании есть доля рынка, выручка, прибыль и она просто хочет расти дальше. Такова мировая практика.
— Все подобные проблемы можно поделить на две группы. Первая в том, что весь бизнес «завязан» на одном-двух топах и выстроен не под абстрактного управленца, а под конкретного человека, который к тому же является его полным или частичным собственником. Соответственно, треугольник корпоративного управления: «акционеры — совет директоров — генеральный менеджер» — по сути сосредоточен в одной точке. Однако мы готовы к такой ситуации, и это не тот фактор, который может «убить» сделку.
Ряд вопросов возникает и при анализе управленческой отчетности. Бывает так, что в бухгалтерских документах существует одна компания, а деятельность ведется через нескольких юрлиц. Нам, как и любому инвестору, хочется видеть консолидированные цифры.
— Я бы разделил эту проблему на две части. Прежде всего, мы являемся финансовым инвестором. Это означает, что у нас есть деньги и примерное понимание того, как работает тот или иной бизнес. Но мы не умеем управлять этим бизнесом каждый день, поэтому не наша цель — наводить в компании свои порядки. Мы управляем на уровне принятия стратегических решений. И здесь есть та доля самостоятельности, которой бизнесмену нужно пожертвовать. Мы видим людей, верим в них и просто обсуждаем с ними стратегию, желая убедиться в том, что она верна.
— Конечно, не все на это готовы. Но пять лет назад приходилось объяснять, что такое ФПИ в принципе. Сейчас все уже представляют, что это такое, и если общаются с таким фондом, то понимают, что придется чем-то пожертвовать.
— Портфельные инвесторы приобретают ценные бумаги чаще всего на вторичном рынке, при этом деньги в компанию не попадают. ФПИ, вкладывая существенную сумму, обычно покупают акции первичной эмиссии, что обеспечивает приток денег в фирму. Поэтому если брать некрупную компанию, которая не имеет доступа на фондовый рынок, то для нее получить какие-либо средства от портфельных инвесторов практически нереально. Для того чтобы портфельные инвесторы приобрели ваши акции первичной эмиссии, нужно, чтобы они вас знали, чтобы у вас была хорошая публичная история. Для этого необходимо выпускать облигации, активно выстраивать свой имидж. Что касается фондов прямых инвестиций, то они с непубличными компаниями чаще всего и работают. Речь идет о фирмах, у которых нет публичной истории, но они хотят ее создать либо просто ищут ресурсы для дальнейшего развития.
— В принципе любой источник финансирования можно рассматривать как альтернативу другому источнику финансирования. Но если сравнивать инвестиции ФПИ и залоговое кредитование, то здесь есть существенные отличия. В случае с залоговым кредитом из своего текущего потока денежных средств необходимо отвлекать деньги на выплату процентов и на погашение долга. В работе с ФПИ этого нет, потому что фонд вкладывает в акционерный капитал, который не подразумевает обязательных регулярных выплат. Кроме того, предметом залога в схеме залогового кредитования обычно выступает наиболее интересное ликвидное имущество компании. Чаще всего это недвижимость, складские запасы. Поэтому, если что-то случается, бизнес попадает под удар. Например, организация не смогла расплатиться с кредитом: у нее отобрали и продали производственное здание. А в схеме прямого инвестирования риск на себе несут акционеры (то есть в том числе фонд), а не компания. И в случае форс-мажора все убытки — это головная боль непосредственно акционеров.
При отборе российских компаний для вложения денег инвесторы руководствуются несколькими типовыми критериями. Понимание принципов выбора объектов инвестирования позволяет региональным фирмам целенаправленно повышать свою привлекательность в их глазах.
— Первый вариант встречается чаще. Недаром существует поговорка, что деньги и работу предлагают тем, у кого они уже есть. Любой инвестор смотрит прежде всего на компании с хорошими перспективами. Конечно, есть игроки, которые специализируются на покупке фирм, находящихся в депрессивном состоянии. Они выводят такие бизнесы из кризиса и продают. Но это не наша стихия.
— На первом этапе отбора ФПИ оценивают качественные показатели: бизнес-идею и команду. Соответственно, если мы видим бизнес, который нам нравится, то переходим ко второму этапу — анализируем количественные показатели: текущую и прогнозируемую доли рынка, норму прибыли, финансовое состояние.
— Нужно просто быть профессионалом. Задача ФПИ как раз в том, чтобы распознать таких людей. Я затрудняюсь выдать перечень качеств, которыми необходимо обладать, но в любом случае профессионализм виден. Не нравятся ФПИ бизнесмены, которые говорят, что им нужен миллион на развитие, а потом заявляют, что согласны и на три, и на десять. Дескать, найдут, куда деть. Можно и двадцать миллионов «куда-то деть», но это тупиковый путь.
— Есть формальные ограничения. Мы не вкладываем в недвижимость, крепкий алкоголь, табак, производство оружия и наркотиков. Безусловно, это очень интересные компании, но здесь есть несколько причин. Во-первых, это очень большие бизнесы. Вторая причина в том, что инвестор, в частности ФПИ, вкладывая средства, должен понимать, каким образом в будущем он будет «выходить», то есть как и кому он продаст свой пакет акций. У вас может быть очень успешный проект в том плане, что хорошо вошли, работаете, люди отличные, но «выход» сильно ограничен, как, например, с той же «оборонкой».
Когда мы оцениваем проекты по сути, то отсеиваем большую часть и до конца доводим процентов 10-15. Здесь много причин. Ключевое условие вхождения — чтобы с нами поделились долей в бизнесе. Люди к этому не всегда бывают готовы. Вторая группа причин для отказа связана с тем, что мы не получаем уверенности в том, что конкретная команда способна воплотить в жизнь созданную стратегию. И в-третьих, может не получиться договориться по поводу оценки бизнеса. Инвесторы пытаются оценивать его консервативно, в то время как противоположная сторона, то есть существующие акционеры, видят свое дело в позитивном ключе.
— Я могу говорить только о тех компаниях, которые уже привлекли наши инвестиции, потому что мы не раскрываем имена партнеров до тех пор, пока сделка не завершена. В сентябре 2006 г. мы запустили новый фонд Eagle Russia Fund. Сейчас в его портфеле челябинская ГК «Незабудка» (продуктовый ритейл) и «Страта Партнерс» (национальная сеть фитнес-клубов). Кроме того, у нас остались две компании из портфелей старых фондов. Это «Руком» (мясокомбинат в Уфе) и «Кодотел» (воронежский оператор связи CDMA). Это те сделки, по которым мы купили пакеты акций и сейчас являемся акционерами компаний. Всего в России и Казахстане мы совершили порядка 30 сделок (включая две сделки нового фонда). Из 26 уже вышли: купили акции, держали их какое-то время и продали.
— Конечно. Например, в 2000 г. приобрели челябинскую промышленную группу «Метран» (блокирующий пакет). Работали с ней четыре года и в 2004 г. продали Emerson Electrics (США). В 2000 г. также купили около 17% акций екатеринбургского концерна «Калина». Эти ценные бумаги мы реализовали в 2004-2005 гг. Если говорить о других крупных компаниях, то в нашем портфеле был пивоваренный завод «Амстар» (бренды «Белый медведь», «Сокол»), который был продан в 2003 г. турецкой компании «Эфес». Кроме того, мы владели акциями таких организаций, как «Крекер» (входит в холдинг «Объединенные кондитеры»), Белгородский экспериментальный завод рыбных комбикормов и другие.
— Если говорить о фондах прямых инвестиций в целом, то инвестиции в конкретную компанию начинаются от нескольких миллионов долларов и заканчиваются несколькими десятками миллионов. Внутри этого диапазона есть несколько ниш, ограниченных различными размерами инвестиций. Наша компания находится в нижней части этого диапазона: как правило, мы инвестируем от 3 до 15 млн. Например, в «Калину» мы вложили $10 млн. В мясокомбинат в Уфе и «Метран» — по $3 млн. Более крупные фонды, соответственно, тяготеют к верхнему сегменту диапазона — 20-50 млн и выше.
Привлечение в качестве основного инвестора известного ФПИ снижает риск небольших региональных компаний стать жертвой рейдерского поглощения, считает Егор Пащина. Кроме того, сотрудничество с фондами прямых инвестиций помогает малоизвестной компании создать публичную финансовую историю, что облегчает взаимодействие с другими инвесторами, а в перспективе упрощает IPO.
— Сегодня объектом враждебного поглощения может стать любая компания. Поэтому, рассматривая этот вопрос, нужно обсуждать конкретные компании и конкретные фонды. Сейчас на российском рынке наиболее активны западные ФПИ и фонды с преимущественно иностранным капиталом. Их профессиональный подход и практика не допускают враждебных поглощений. Сотрудничество всегда строится на принципах конфиденциальности, добровольности, и если по какой-то причине сделка не состоялась, то она «просто не состоялась». Никто информацию третьим лицам не продает и не натравливает на компанию рейдеров. Поэтому если в качестве партнера рассматривается такой фонд, то риск не увеличивается, а в какой-то степени даже сокращается. Ведь когда фирма работает с фондом, все связанные с корпоративным управлением процедуры формализуются и приводятся в порядок. Захваты же происходят в основном тогда, когда в управлении царит бардак, когда реестр находится внутри самой компании, когда реестродержатель карманный. Если говорить о нашей практике, то мы всегда рекомендуем партнеру выбрать одного из наиболее крупных российских реестродержателей с незапятнанной репутацией. Также настаиваем на том, чтобы соблюдались все процедуры: созыв собрания, регламент заседания совета директоров, общего совета директоров. Это помогает избежать недружественного поглощения в принципе.
— Я не согласен с такой точкой зрения. Эта отрасль инвестиционного рынка растет достаточно быстрыми темпами, появляются новые фонды. Причем не просто новые, а новые фонды старых управляющих компаний. Это говорит о том, что люди на данном рынке работать умеют, верят в него, причем сроки никого не пугают. Да, это инвестиции долгосрочные (например, наш базовый период владения — 4-5 лет), но это не проблема. Я думаю, рынок ФПИ еще будет расти.
— Это зависит от многих факторов. Прежде всего, до тех пор, пока растет экономика. Но даже если ее темпы роста упадут, рост рынка ФПИ все равно продолжится. Десять лет назад со стороны компаний этот инструмент был узнаваем слабо. Приходилось рассказывать, что это такое и чем отличается от кредитования, что процентной ставки у нас нет в прин- ципе никакой. Сейчас практика работы с ФПИ уже сложилась. Компании видят, что инвестиции фондов можно использовать не только как финансовый инструмент, но и как механизм создания имени, публичной истории, что выводит бизнес на более высокий уровень.
— Вообще западные и российские фонды сравнивать не очень корректно. Западная экономика уже считается развитой, в то время как Россия принадлежит к развивающимся рынкам, где доходы по определению выше, чем в развитых странах. Поэтому я могу сказать, что доходность ФПИ в России выше, чем на Западе, тем более если брать долгосрочный период.
Для того чтобы сравнивать доходность ФПИ с аналогичным показателем других финансовых инструментов, нужно брать конкретный фонд, потому что и в России есть как успешные, так и неуспешные фонды. Если говорить о средних значениях, то они не очень сильно отличаются от средних значений доходности, которую можно получить на фондовом рынке: у любого инвестора есть и промахи, и ошибки. Доходность старого фонда нашей управляющей компании по тем сделкам, из которых мы уже вышли, включая все убыточные и списанные проекты, составляет 23% годовых в долларовом выражении. В этом году мы создали новый фонд, привлекли деньги от инвесторов и начали их вкладывать. Он будет действовать также 8-10 лет. Получается, примерно в 2015 г. мы сможем посмотреть данный показатель по этому фонду. О доходности нового фонда пока говорить нет смысла: на первом этапе идут инвестиции, а выходов обычно нет. Что касается стоимости портфельных компаний, то первое время она обыкновенно понимается на уровне инвестиционных затрат. К примеру, мы вложили некоторое время назад «икс» миллионов долларов в компанию «Незабудка», и сейчас мы эту долю оцениваем в тот же «икс» миллионов, хотя и знаем, что она уже, возможно, стоит другую сумму.
— Падение темпов роста (если оно произойдет) скажется и на инвестиционной деятельности. Но я не думаю, что произойдет что-либо кардинальное и кто-то перестанет работать. Просто инвесторы привыкнут к более низкой средней доходности. А этот показатель зависит не только от темпов роста экономики в целом или какой-либо отдельной отрасли, но и от конкретного предприятия. Если одна компания вырастает в два раза, а другая в два раза падает, то средний темп роста невысокий. Но если вы вложили в ту, которая выросла в два раза, соответственно, у вас будет совсем другая ситуация. Поэтому задачей ФПИ будет суметь найти лучшие фирмы и инвестировать именно в них, что поможет противостоять снижению средней доходности.
— Никто не будет работать себе в убыток. ФПИ не станет вкладывать деньги, чтобы через пять лет получить три процента. С таким же успехом можно воспользоваться депозитом. Если ФПИ работает правильно, он способен генерировать большую доходность, чем менее рискованные инструменты. Поэтому я думаю, что фонды будут работать всегда. Может быть, в более тяжелые времена их будет меньше или они будут менее активны, скрупулезно отбирая сделки.
детали
Что такое Eagle Venture Partners
Компания зарегистрирована в Нидерландах в 2000 г. в форме B.V. (частной компании с ограниченной ответственностью). Принадлежит частным западноевропейским фирмам. Основное направление деятельности – управление фондами прямых инвестиций. Работает преимущественно в России. Согласно исследованиям, проведенным Европейским Банком Реконструкции и Развития, Eagle Venture Partners находится в верхней части рейтинга УК ФПИ со средней величиной IRR 23% и коэффициентом выход/вход 2.7 (средние значения по Центральной и Восточной Европе 15% и 1.6 соответственно). В 2006 г. Eagle Venture Partners запустила новый фонд Eagle Russia Fund размером $100 млн.
Источник: Eagle Venture Partners.
Первый магазин сети «Светофор» приостановил деятельность после начала масштабной проверки 
Как поженить туризм и искусство, создав на Байкале свою «Желтую Мельницу» 
«Гора Белая» ищет инвесторов и грантополучателей для строительства средств размещения 
Суд арестовал бывшего министра ЖКХ Николая Смирнова до 17 марта