«По сути сейчас первый за более чем 100 лет дефолт именно по внешним долгам. Стремление сохранить хорошее лицо перед инвесторами очень важно, и хорошо, что Россия до последнего старается это сделать».
Проректор РЭШ Максим Буев — о том, почему российское правительство действует правильно, пытаясь рассчитаться с кредиторами. Какова история дефолтов и их влияние на развитие стран и как реструктурируют долги стран после невозможности по ним платить:
— Ситуация, безусловно, уникальная: с одной стороны, фактически мы действительно наблюдаем пропущенные платежи, а с другой стороны — это никак не связано с возможностью платить. Ученые, которые изучают ситуацию с военными долгами и кризисом суверенного долга, подразделяют дефолты на две категории. Первый, эндогенный, внутренний дефолт, который развивается как следствие стагнации в экономике или неудач страны в управлении макроэкономическим циклом.
Второй — экзогенный, внешний, дефолт, который может возникать по политическим и другим причинам. Текущий дефолт, безусловно, относится к таким. В период до Второй мировой войны большинство дефолтов были экзогенными. После, как правило, было больше эндогенных дефолтов.
Однозначный ответ, что делать, сейчас никто не даст: у инвесторов есть соблазн либо дождаться окончания санкций и получить выплаты в валюте, либо согласиться на условия российского Минфина и получать выплаты в рублях.
Хотя это тоже может быть затруднено ввиду санкций против финансовых институтов и инвесторов в других юрисдикциях — за то что они имеют некий бизнес с Россией. Или есть возможность идти в суд, но это может быть очень долгий процесс. Известный случай — с дефолтом Аргентины 2001 г. — по сути, дело было закрыто только через 15 лет. Мне кажется, что большинство инвесторов будут соглашаться на выплаты в рублях, но это лишь мое предположение.
Читайте также на DK.RU >>> Как конкурентам зарабатывать больше, а странам жить мирно: зачем нужна теория игр
Последствия дефолта для экономики России
Любой вопрос по государственному дефолту непростой. Хотя мы регулярно наблюдаем это явление, оказывается, оно очень плохо изучено финансистами и макроэкономистами. Если почитать публикации в популярной финансовой прессе за последние 3-4 месяца, начиная с угрозы мартовского дефолта, а затем апрельского, и того, что реально произошел в июне. Публиковали мнения финансистов, которые говорили: да, хоть дефолт и технический, хоть, со слов министра финансов Антона Силуанова, это фарс, но так или иначе, он так или иначе повлияет на способность России, когда она сможет снова заимствовать на международных рынках.
Эмпирические исследования показывают, что дефолт очень сложное явление, и иногда имеет эффект, стоимость заимствований для стран растет и остается высокой на длительном промежутке.
С другой стороны, есть исследования, что инвесторы забывают и прощают страну, и очень быстро ставки по внешнему долгу оказываются приемлемыми и страна снова может занимать. Здесь имеет смысл говорить о долгосрочных последствиях, и то, как себя ведут Минфин и наше правительство, в общем, очень правильный подход.
Потому что до последнего момента Минфин искал варианты заплатить по долгу, предлагал возможные схемы, как это можно осуществить. И это то, что важно для инвесторов: у страны есть деньги, она пытается заплатить, но не получается.
И с этой точки зрения, когда оковы спадут, думаю, ситуация с возможностью России занимать на внешних рынках, если нам это будет нужно, стабилизируется очень быстро. У нашей страны в этом смысле хорошая родословная: Россия дефолтилась по долгам пару раз в 19-м веке, а самый известный дефолт по внешним долгам был в 1918-м году. Отказ большевиков платить по долгам царского режима очень ухудшил отношения с некоторыми странами, в частности, с Францией. И с того года дефолта по внешним долгам ни Советский Союз, ни Россия не объявляли. И по сути сейчас первый за более чем 100 лет дефолт именно по внешним долгам. Стремление сохранить хорошее лицо перед инвесторами — очень важный аспект, и хорошо, что Россия до последнего старается это сделать.
Дефолты стран в мире происходят регулярно
С одной стороны, с конца 1980-х до мирового финансового кризиса в 2008 г. был тихий период, в течение которого страны платили по долгам. Но каждый год начиная с середины 70-х более чем 30% стран находились в состоянии дефолта. С середины 19 века было несколько длинных периодов, в основном войн и революций в Европе, когда более 25% стран мира были в дефолте. В общем, это частое явление, учитывая также, что есть дефолты и по внутренним долгам — и это случай 1998 г., когда мы говорим про Россию. А если про Советский Союз — это случаи 1947 и 1957 годов.
Фактически любая денежная реформа, которая в том или ином виде «грабит» население или снижает его покупательскую способность — это сродни дефолту по внутреннему долгу.
Важно, что примерно до 1950-х не было возможности ограничить контрактом суверенитет страны в плане объявления дефолта, это юридическая проблема. Объявлялись дефолты, и инвесторы все теряли — возможности реструктурировать долг не было. В середине 50-х Бразилия решила объявить дефолт, и ФРС США заморозила золотой запас страны, который хранился в Форт Ноксе, денежном хранилище США. И это де факто означает, что одна страна так или иначе ограничивает суверенитет другой.
И начиная с 50-х при выпуске бондов в проспект включают положение, при котором позволяют судиться со страной и удовлетворять требования кредиторов в случае дефолта. Это очень интересный момент в контексте дефолта, который произошел с Россией. Многие СМИ ссылаются на тот момент, что наша страна при выпуске этих бондов благоразумно ставила в проспект положение, что ее суверенитет не ограничивается возможностью разборок в лондонских и американских судах.
В случае дефолта кредиторы должны будут разбираться в российских судах, и это тоже интересный момент. Это интересный юридический аспект — это разборок, которые стали происходить на рынке суверенного долга начиная с 50-х.
Мартовской рекомендацией некоторых консультантов было покупать российский госдолг: даже при дефолте будет реструктуризация, и потом можно будет больше заработать. Если бы не текущая ситуация, такая логика имеет право на существование. Но думаю, что многие комментаторы недооценивают этический момент: не уверен, что таких инвесторов будет много.
Как дефолты влияют на стоимость будущих заимствований
Это очень зависит от причины дефолта. Если он произошел по причине агрегированных шоков спроса, то по сути страна очень быстро приходит в себя, возвращается к росту и может занимать относительно дешево. Если же причина дефолта — шок агрегированного совокупного предложения, то в этих случаях последствия выхода из кризиса могут быть более долгосрочными. Соответственно, страна будет медленнее возвращаться на траекторию роста, занимать по низким ставкам ей будет сложнее. Обычно повышаются процентные ставки, по которым страна может занимать в краткосрочном периоде, но они быстро могут вернуться на среднеисторические уровни. Более долгосрочные эффекты могут быть разные.
Например, самый известный дефолт Аргентины произошел в середине 2001 г., и это был самый большой экономический кризис в истории страны. После него Аргентина долго не могла очухаться в том числе потому, что были предложены схемы реструктуризации этого дефолта, условия которых написала сама, и по чьей-то недоглядке забыла включить туда важное положение.
Как правило, в случае дефолта есть те, кто соглашается на условия реструктуризации и те, отказывается и хочет получить 100% от номинала (Hold out). При написании соглашения нужно обязательно прописать, как будет проходить заключение c Hold out. Аргентина забыла это сделать, и большинство таких кредиторов были хеджевыми фондами-стервятниками, которые инвестируют в долг проблемных стран.
Они стали судиться в американских судах и в итоге смогли заморозить выплаты даже тем инвесторам, которые были согласны на «стрижку» номинала. Процесс занял 15 лет.
В случае дефолта на реструктуризацию соглашаются примерно 90% кредиторов. 10% или меньше — нет. При реструктуризации старый долг банально обменивается на новый, меньшего номинала, и здесь появляется «стрижка» номинала — она может доходить до 50%, иногда 70%. Долг становится более длинным, купоны выплачиваются по более низкой ставке.
Последствия дефолта для России — еще больший кризис или точка роста?
Как правило, большая часть эндогенных дефолтов следуют такому паттерну: сначала идет рост накопления частного долга, затем наступает банковский кризис на фоне накопления плохих долгов, потом государство вынуждено спасать банковскую систему, и потом объявляет дефолт.
В то же время если дефолт оказывается экзогенным, объявляется по политическим причинам, то он может предшествовать банковскому кризису, а не наоборот. Опять-таки, для страны очень важна последовательность событий, которые приводят к дефолту. Важно, как реструктурируется долг: если успешно, то это позволит кредиторам получать хоть какие-то выплаты, а для страны позволит сбросить бремя неподъемных процентов.
Далее можно вспомнить работы Дэвида и Кристины Ромер, которые говорили про монетарное пространство, то есть способность государства действовать для вывода страны из кризиса. Они определяли это пространство как довольно низкое отношение внешнего долга к ВВП — если он ниже 60%, то у вас достаточно фискального пространства, вы можете занять на внешнем рынке и инвестировать эти деньги в поддержку экономики — это позволит стимулировать спрос и станет драйвером восстановления. С другой стороны, если процентная ставка при входе в кризис оказывалась достаточно далеко от нижней границы, у ЦБ есть возможность простимулировать выдачу кредитов, снизив процентную ставку для стимулирования экономики.
А если же процентные ставки долгое время были нулевыми или даже отрицательными, как во многих странах мира, если государство объявляет дефолт, у Центрального банка практически нет рычагов, чтобы подстегнуть спрос и вывести страну из кризиса.
Все очень специфично и зависит от фундаментальных экономических показателей страны и причин, по которым объявлен дефолт.
Глобальные риски
Процентные ставки растут, потому что есть риск инфляции. Первый момент: чем страны быстрее с ней справятся, тем быстрее ставки станут ниже и бремя обслуживания долгов станет сносным. Второй: если у страны хорошие перспективы роста, растет производительность труда, то даже если у нее большой долг, это не будет казаться чем-то проблемным: за счет быстрого роста отношение долга к ВВП начнет сокращаться.
Третий: рост цен на энергоносители и продовольствие. С одной стороны, это связано с инфляцией, с другой — с политической обстановкой. В 19 веке это особенно видно, что больше всего стран были в дефолте вокруг тех лет, когда были большие войны и революции. В период наполеоновских войн многие страны объявили дефолт, в том числе несколько земель Германии.
Можно посмотреть на предтечу дефолта России 1998 года — это война в Чечне, середина 90-х. Траты на нее, неспособность собирать налоги — две из причин, по которым государство через два года оказалось неспособным обслуживать долг. Что сейчас происходит на Украине, мы прекрасно знаем. Решение геополитических и политических проблем, окончание военных действий — один из шагов, который должен быть сделан на мировой арене, чтобы предотвратить волну потенциально грядущих дефолтов. Взятие под контроль инфляции, прекращение военных действий и обеспечение перспективы устойчивого роста, и на первом месте в этом списке — прекращение военных действий.
То, что страны специально раздувают инфляцию, чтобы снижать свое долговое бремя — необязательно теории заговора. Про это можно говорить как про более-менее ответственную политику государства.
Для Америки напечатать доллары — это способ уменьшить долговую нагрузку. Для США по факту нет внешнего долга, у них любой долг внутренний. Соответственно, возможность страны пойти на все фишки, чтобы сократить внутренний долг, к США применимы в полной мере. А если говорить про другие страны, внутренняя инфляция, девальвирующая местную валюту по отношению к резервной, лишь ухудшает ситуацию — при условии, что у страны нет возможности зарабатывать внешнюю валюту на внешнем рынке за счет экспорта.
На ПМЭФ была панель экспертов с известными профессионалами финансового рынка. И звучало мнение, что развивающимся странам будет сложно занимать, процентные ставки долго будут высокими. И это в каком-то смысле для России шанс стать аккумулятором рисков этих стран, вернуться к идее создания мирового финансового центра в Москве за счет кредитования развивающихся стран по более низким ставкам, беря на себя риск. Можно по-разному относиться к идее, что это один из вариантов решения проблемы, когда развивающиеся страны не могут заимствовать на сложившихся рынках капитала.
С другой стороны, это напоминает ситуацию с проектами Советского Союза в Африке, когда туда активно вливали деньги, оказывали экономическую помощь, и в итоге эти деньги разворовывались либо уходили в песок.
Уровень процентных ставок по долгам развивающихся стран определяется в том числе аппетитом инвесторов к риску, а они в принципе не очень любят риск. И повышенная ставка — компенсация за это. Если Россия в каком-то смысле выступает на международном рынке как «безбашенный инвестор», готовый ссуживать деньги развивающимся странам по более низким ставкам — почему нет. На рынке появляется еще один инвестор с другим подходом к риску.