«Неприятие потерь»: почему мы не готовы принять убытки и, скорее, откажемся от выигрыша

В обращении с деньгами, особенно с инвестициями, люди зачастую допускают множество поведенческих ошибок. Так, инвесторы редко готовы вовремя продать падающий в цене актив, но в то же время слишком рано продают акции, которые в будущем подорожают еще сильнее. Но при этом россияне, как и люди во многих других странах, нередко ведут себя очень рационально во время рыночных потрясений, говорит профессор Российской экономической школы Олег Шибанов. 

— Мне кажется, что психологию человека и поведение его мозга смоделировать невозможно. Когда человек принимает решение, у него сочетается миллион вещей, подсознательных и сознательных. Но удобство математических моделей в сфере поведенченской экономики, финансов в том, что вы не описываете ежедневное принятие решений, а моделируете то, как будет выглядеть рынок, доходность и т.д. вследствие этих решений. Стараетесь не сделать строение всего механизма, а посмотреть на отдельные его следствия.

Один из таких примеров в сфере поведенческих финансов — эффект диспозиции (disposition effect).

Во многих странах люди зачастую любят быстрее продавать те акции, которые растут в цене, и долго держать те акции, которые падают. То есть они слишком рано продают «победителей» и слишком долго держат «проигравших». Это приводит к тому, что доходность их портфелей довольно сильно страдает. Люди могли бы еще немного подержать победителей и получить большую доходность на эти акции и, быстрее продавая «лузеров», сократить потери. 

Один из основных поведенческих законов — неприятие потерь (loss avertion): отказаться от выигрыша, но не допустить проигрыша. Причем, не бумажного проигрыша, а фактического.

То есть люди говорят себе: когда актив лежит у меня в портфеле, может, он еще подорожает, я пока его не продал. И только когда человек продает этот актив, он испытывает горечь.

Пока все в бумаге, человек испытывает относительные чувства. Когда начинается сильное давление: «Какой я глупыш, что не мог раньше принять решение о продаже» — в этот момент реализация потерь влияет на психологические чувства человека. Моменты времени, когда лучше всего покупать акции и когда — продавать, чрезвычайно сложны.

Почему частные инвесторы проигрывают институциональным

Disposition effect довольно сильно связан с т.н. «эффектом моментума». На многих развитых рынках, включая американский (но не российский), есть такой эффект: «победители» последних месяцев остаются победителями еще некоторое время. Если отсортировать все акции американского рынка от самых высоких доходностей до самых низких за последние полгода, то в среднем акции-победители сохранят свое значение и будут давать доходность выше, чем проигравшие, еще некоторое время. Это устойчивый специфический эффект, частично связанный с поведенческими аспектами, частично — с институциональной структурой рынка.

Есть другие эффекты, связанные с тем, как торгуют индивидуальные инвесторы. Первое: они торгуют излишне много и из-за этого испытывают существенные потери. Второе: эффект недостаточной диверсификации портфеля. Желательно, чтобы в нем было много разных активов, но концентрация портфеля на 10-20 разных акциях или активах не позволяет целиком использовать эффект диверсификации, который снижает риски. Сказал бы осторожно, что есть эффекты, связанные с неспособностью инвесторов следить за исследованиями. Более того, есть эффекты, связанные с тем, кто инвестирует.

Женщины делают это гораздо более аккуратно и меньше торгуют, больше диверсифицируются. Они могут оказаться более удачливыми для семейных инвестиций, чем мужчины. Мужчины более импульсивны, подвержены излишней уверенности в себе. И это влияет на способность принимать качественные инвестиционные решения.

На индивидуальном уровне мы знаем очень много поведенческих аспектов, которые отсутствуют на уровне институциональном. У крупных инвесторов, различных фондов эти поведенческие аспекты выражены гораздо меньше или отсутствуют вообще. И в массе своей частные инвесторы довольно сильно проигрывают им по средней доходности. Для частного инвестора основой портфеля должны быть диверсифицированные фонды.

Читайте также на DK.RU >>> «Помните свое место на рынке. Ваши деньги — корм для профи, если пытаться их переиграть»

Каждый про себя может думать, что он идеальный инвестор, гораздо лучше этого среднего недалекого человека на рынке. Но на рынке есть и квалифицированные люди, с большими деньгами, понимающие, как строить модели, как использовать некоторые специфические свойства рынка. Я не могу надеяться, что смогу его переиграть, поэтому диверсифицированные фонды для меня выгоднее.

Почему мы все рациональны, но ограниченно

Потребитель услуг, как обычных, так и финансовых, никогда не иррационален. Мы все рациональны — вопрос в том, в какой парадигме живем и чем руководствуемся в отдельно взятый момент времени. В классической микроэкономической теории предполагается, что потребитель в большинстве ситуаций знает всю информацию, способен ее переварить и на ее основании сделать оптимальный выбор. Проблема с этой картинкой мира в том, что любой человек очень ограничен во времени. Мы прекрасно понимаем, что решение о том, как инвестировать, покупать, принимать карьерные решения нам придется делать в условиях того, что мы не знаем всего и у нас нет времени разобраться полностью.

Если бы принимали решение, какой телефон покупать, на основании полностью рационального выбора, то провели бы целый год в выборе модели. Поэтому проще бывает сделать наконец-то шаг, принять решение и двигаться дальше, может, не с самым оптимальным выбором, который есть.

И в этом смысле разговор про инвестиции, диверсифицированные активы очень логичен. Может, это не лучший выбор, но требуются некоторые математические шаги, чтобы сделать более правильный выбор. Проще сказать: можно я пойду делать карьеру, расти на работе, получать премии и за счет этого буду богаче? А не за счет того, что угадал, в какой индустрии доходность будет на 1% выше в этом конкретном году.

«Один свесит лапки, для другого это толчок». Рынок сжался, риски выросли: как зарабатывать

2020-й год показал, как люди в условиях закрытых спортивных состязаний вдруг перебегают на инвестиционные рынки и начинают играть с отдельными акциями, как будто это спортивные события. Часть международных инвесторов пришли из сферы развлечений и стали то покупать, то продавать, чтобы почувствовать эту смесь допамина, кортизола и чего-то еще.

Но обнаружилось также, что многие инвесторы, и в России, и в Америке, оказались удивительно рациональны: они покупали на падениях рынка. Индустрия услуг и путешествий пострадала очень сильно, но падение стоимости акций этих компаний было большим и необычным по меркам их будущих финансовых показателей. Многие из этих секторов, сильно пострадавшие по стоимости, но не по будущему бизнеса, покупали именно частные лица. 

Как проявили себя россияне при колебании курса от более 120 до менее 60 руб. за доллар

Из общих данных по купле-продажи валюты видно, что после кризиса 2014-2015 гг., когда рубль отпустили в свободное плавание, россияне перешли к более внимательному поведению относительно своих валютных вложений. Что в 2020 г., что, похоже, в 2022-м, они продавали, когда шел рост курса и за доллар давали больше рублей. А когда рубль стал укрепляться, россияне стали откупать доллар. Да, за март и апрель точные данные пока недоступны, и из-за сильных валютных ограничений сейчас многие не готовы оставаться с электронной валютой, но даже с ограничениями 2022 г., выгоднее покупать, когда за один доллар дают меньше 70 руб. Я бы сказал, что российский валютный инвестор очень аккуратен, осторожен и делает сильные шаги, правильно реагируя на колебания рынка. 

Жизнь в инфопузыре: люди выбирают то, что больше соответствует их взглядам

Распространение слухов, информации, постоянное давление новостей влияет на то, как инвесторы принимают решения. Но поведенческие финансы пока не умеют это хорошо моделировать. Многие искажения взглядов не просто долгоживущие, они имеют то большую, то меньшую активность. Мы обнаруживаем, что на рынках инвесторы вдруг начинают руководствоваться старыми взглядами, которые уже были опровергнуты. То, что золото — защитный актив. Защитный от чего, в какой ситуации? Если исследовать, то вы обнаружите, что золото не дает серьезной защиты ни от инфляции, ни от падения фондового рынка, ни от экономических кризисов.

Длительность жизни этих слухов зависит от того, кем на рынке они распространяются. Миф о защищенности золота любят его продавцы, они говорят об этом очень уверенно, и инвесторы его подхватывают, потому что проверить эту информацию не так легко.

Моделирование распространения слухов и мифов наверняка будет большим прорывом в финансах в ближайшие годы. Мы видим такие прорывы в других историях с соцсетями и их воздействием на многое, но предстоит сделать еще многое, чтобы понять, насколько советы в отдельных соцсетях позволяют сделать правильный или неправильный выбор.

Однажды сотрудники сайта Yahoo Finance, у которого порядка 30 млн уникальных посетителей в день, решили поставить эксперимент. Каждый день в течение нескольких недель они подсвечивали несколько финансовых отчетов компаний, которые в этот день их публиковали. И подсвеченные компании, которые больше бросались в глаза читателям сайта, в этот день показывали более высокую доходность. У соцсетей и таких сайтов может быть фантастическая возможность влиять на решения людей, пусть недолго, на горизонте дня или недели.

Например, Банк России продолжает вылавливать телеграм-каналы, которые пытаются разгонять цены на отдельные активы: он смог обнаружить несколько историй «pump&dump»: вы на слух надуваете стоимость актива, а потом как организатор схемы зарабатываете. А те инвесторы, которые повелись на слухи, теряют много денег. Регуляторы разных стран умеют отслеживать и штрафовать этих мошенников.

Как розничный инвестор может защитить самого себя от своей же нерациональности?

Хорошего рецепта для каждого отдельного человека нет — ему придется принять какое-то решение. Обычно индивидуальным инвесторам, особенно тем, кто обожает риск, придется принять неприятное решение: 99% денег вкладывать через диверсифицированные фонды. Сейчас об этом говорить особенно неприятно, потому что для российского инвестора финансовые рынки сильно ограничены, хороших опций немного. Но рынок в России снова восстановится, откроется и будет доступен в той или иной мере.

Для инвестора на международных рынках доступность диверсифицированных фондов очень широка. В этом плане важна готовность твердо инвестировать в диверсифицированные фонды основную часть вложений, поставить себе такую рамку — это очень дисциплинирует. Долгосрочно мы получаем доходность не из-за того, что мы угадываем, кто победитель, а из того, что имеем возможность вкладывать в рискованные активы. Долгосрочно акции и недвижимость ведут себя гораздо лучше, чем облигации и депозиты. 

Но на рынке лучше быть пессимистом, чем оптимистом. Смотреть на инвестиции желательно на очень длинный горизонт. И надо сочетать два момента. Первый: долгосрочные данные по многим рынкам показывают, что из рисковых активов исторически приходили доходности. Второй: когда вы берете на себя риск, желательно брать его на себя не на один-два года, а на горизонт многих лет.

Не бывает быстрых доходностей и фантастических прорывов. Когда вы слышите «я сделал $1 млн за вчерашний день и завтра смогу сделать еще один» — это «ошибка выжившего». Он смог, а остальные тысячи разорились и не смогли. В решениях, которые затронут долгосрочное благополучие человека, лучше себя очень сильно ограничить.

 Материал подготовлен на основе выпуска подкаста «Экономика на слух» (проект Российской экономической школы). Ведущий — Филипп Стеркин