«Сейчас время Сороса, а не Баффета». Что делать инвесторам — Андрей Мовчан и Евгений Коган

«Ветераны боевых действий на инвестиционном фронте», основатель Movchan's Group Андрей Мовчан и президент инвестгруппы «Московские партнеры», профессор ВШЭ Евгений Коган — о текущей ситуации на инвестиционных рынках.

Что будет с ключевыми ставками в экономике

Евгений Коган: Полагаю, мы находимся в периоде излета роста ключевых ставок. Если не произойдет что-то неожиданное, их поднимут один раз. В целом, мы выходим на плато. Не думаю, что ставки быстро начнут опускать, и я бы предостерег тех, кто питает иллюзии на сей счет. Могут ли ставки пойти вверх после прохождения плато? Не думаю, все-таки ставка — производная от экономики. На нее влияет уровень безработицы, а безработица потихонечку начинает расти и в Америке, и в Европе. Это и производная от ВВП, а мы видим затухание экономической активности. 

Что касается остального мира, в борьбе с инфляцией он был вынужден идти в фарватере ФРС США и поднимать ставки. Так делал и Банк Англии, и Банк Канады. И европейцы поднимали, но, скорее всего, потенциала для сильного роста у них уже нет. Долгосрочные инвесторы, «большие деньги» ожидают, что инфляция пойдет на спад.  

Андрей Мовчан: Ставки в экономике сегодня — это главный параметр, от которого зависит движение рынков. Корень роста ставок сейчас — рост заработных плат. Происходит постковидный возврат людей на рынки, и он еще не закончен. Занятость в трудовых ресурсах Америки и Китая очень низкая. Кроме того, мы видим первые признаки фрагментации мировой экономики.

То, что раньше делалось в Китае, теперь делается в пяти разных местах. Возникает дефицит рабочей силы. Например, в Англии сейчас нехватка порядка миллиона сотрудников инженерных профессий (1,5% населения). Дефицит рабочей силы приводит к росту зарплат, рост зарплат влияет на потребление. Это увеличивает инфляцию.

На западе 60% населения снимает жилье. Арендная плата является доходом тех, кто купил это жилье в ипотеку. Например, в Англии арендная плата составляет примерно 125% от расходов по ипотеке. При этом ставка по ипотеке выросла многократно.

В результате растет аренда, толкает вверх инфляцию, люди начинают хотеть большую зарплату, таким образом, рост зарплаты толкает ставку вверх. И как расшивать это кольцо — непонятно. Об этом говорят ФРС, Банк Англии и ЕЦБ. В этой связи снижение ставки — явно не то, что произойдет уже завтра.

Что будет с банковской системой

Андрей Мовчан: На фоне происходящего главный пострадавший — банковский сектор. Банки должны брать на себя риск изменения параметров денег при прохождении через банковскую систему: получили дешевые деньги — отдали дорогие, получили гарантированные — отдали с риском, получили короткие — отдали длинные. Последний аспект сыграл с банками злую шутку, потому что сегодня чем деньги длиннее, тем меньше их рыночная стоимость. Я считаю эту ситуацию управляемой. Банки и должны работать на таких рисках, просто сегодня риск приобрел крайний характер. ФРС четко отработала эту ситуацию: оказалось, что для спасения проблемных банков нужна незначительная сумма, $30 млрд. Главным для нее было дать уверенность рынку.

Банкам придется перестраивать свою работу, регулирование будет нарастать. Деньги же потекут из маленьких банков в крупные.

А в Америке маленькие банки (community banks) — основа бизнеса, место, куда ты идешь за счетом, за ипотекой, за кредитом на товар, который закупаешь для своего магазина. С ними работает малый и средний бизнес. И от них сейчас будут уходить деньги. Это еще один повод говорить о том, что Америка все-таки может войти в рецессию. Моя позиция: войдет — и хорошо, потому что упадет инфляция зарплат, вслед за этим начнут снижаться ставки, и цикл закончится. Не думаю, что без рецессии ситуацию на финансовом рынке Америки можно нормализовать.

В Европе дела в банковском секторе обстоят иначе, поскольку ограничения были жестче. Зато нашлась одна «паршивая овца» огромного размера — Credit Suisse. Он давно был зомби-банком и в итоге умер. На этом фоне мы видим, что европейцы поступили, как американцы: в отличие от 2008 года, когда спасали всех, либо не спасали никого, сейчас спасают вкладчиков и не спасают акционеров.

С европейской банковской системой все более-менее нормально, выражусь по-хазински (прим. ред.: Михаил Хазин — российский экономист): глобально она банкрот, но банкрот доброкачественный, который не кинет вас в ближайшее время. Американская банковская система — вообще не банкрот, она будет функционировать дальше.

Евгений Коган: Думаю, мировая банковская система в порядке. Сегодня, как и в любые волатильные времена, ликвидность и весь бизнес перетекают из небольших банков в крупные, итогом всего будет резкое увеличение числа клиентов у последних.

Я следил за ситуацией с Silicon Valley Bank, меня поразила невероятная скорость разворачивания событий. Приходит осознание, что мы живем в совершенно другую эпоху. Мы помним, как рушились банки 5–10 лет назад, как выстраивались очереди, закрывались двери фининституций, и за ними у них было «пространство для маневра». Мы живем в эпоху приложений и новых клиентов. Они другие, они просто нажимают на кнопку и забирают средства. У Silicon Valley Bank с ликвидностью все было в порядке: только в кассе лежало $20 млрд, хотя этот банк не самый крупный.

Риск-менеджмент оказался не готов к данной ситуации, к быстрым рынкам, к быстрым решениям, приложениям. Что будет дальше? В первую очередь изменятся правила риск-менеджмента, видимо, будет повышено требование к ликвидности. Хотя куда больше? Как зарабатывать?

Чем больше ты держишь ликвидность, тем меньше зарабатываешь. Рентабельность бизнеса будет снижаться, в итоге бизнес перетечет к крупным игрокам, на этом все успокоится. Проблема в том, что система, которая была выстроена, нормально функционировала, проходила все стресс-тесты, перестала работать в одно мгновение. Возникает вопрос: какой будет новая система, как она будет работать?

Интересный момент: мы помним кипрскую модель спасения банков. Ее великолепно применили в отношении россиян и казахов. Ее смысл состоит в спасении банков за счет вкладчиков. Когда дело коснулось американской финансовой системы, кипрскую систему отвергли — это же выборщики.  

Андрей Мовчан: Мы живем в мире, где есть иерархия спасения. Мы плывем на финансовом Титанике, и у нас каюты разного класса. В первую очередь спасают американских чиновников, во вторую очередь — европейских. Потом идут американские и европейские избиратели. После этого спасают европейских и американских бизнесменов. Следом начинают спасать бизнесменов в других местах, потом избирателей в других местах, а после — всех остальных политиков и чиновников.

В мировой финансовой системе так выстроена пирамида спасения. В зависимости от места, где все происходит, можно понять, каким будет сценарий. Если это российский банк, то деньги потеряют все. Если это, скажем, банк на Кипре, то потеряют деньги русские, казахи и прочие, а местные инвесторы не потеряют. Если это американский банк, то потеряют деньги инвесторы, а не чиновники.

Чиновники никогда ничего не потеряют. Мы перемещаемся не в мир Кафки и Оруэлла, а в мир Теодора Драйзера. Мы думали, что оттуда вышли, но оказывается нет. Читайте «Финансиста», «Титана» и «Стоика».

Я апологет западного пути развития как самого плохого, если не считать всех остальных. Но проблем здесь множество, в том числе в инвестиционном пространстве. Это надо понимать.

Какие страны и активы интересны для инвестиций

Евгений Коган: Если говорить о развивающихся рынках, они бывают разные. Некоторые развивающиеся рынки стали бенефициарами происходящих событий. В первую очередь это Индия и Китай. У нас есть китайский портфель, который великолепно работает, обгоняет все бенчмарки и хорошо зарабатывает. Арабские Эмираты получили колоссальный приток инвестиций. Как и Израиль. Недавно его перевели в разряд развитых стран, но я по инерции говорю о нем в контексте развивающихся. Золотовалютные резервы Израиля в числе самых больших в мире в пересчете на душу населения, а темпы роста экономики еще выше, чем в Эмиратах. Все было бы хорошо, если бы не политическая волатильность, связанная с судебной реформой. Думаю, что Израиль находится в очень нестабильной ситуации, но это отдельная история. Королевство Саудовская Аравия — просто красавцы, бенефициары номер один. Они выиграли все, что можно было выиграть от происходящего.

С другой стороны, мы получили Шри-Ланку, Пакистан, Египет. Про Турцию не говорю — это отдельная сложная история. То есть в одни развивающиеся рынки можно инвестировать, в другие нельзя.  

Перейдем к другим странам. Несмотря на все сложности, США, как и Китай, являются явными бенефициарами текущих событий.

Скорее всего, когда «дым рассеется», американцы извлекут максимум прибылей. Чтобы не расслаблялись ни китайцы, ни остальные «партнеры», они наложат вторичные и третичные санкции.

Думаю, мы увидим обострение геополитической напряженности во многих точках, мы еще не в конце тех пожаров, которые полыхают по всему миру. В итоге в Америке все будет более-менее нормально.

Что касается Европы, ее экономика страдает от роста процентных ставок и невиданных ставок по ипотеке, к которым европейцы абсолютно не привыкли. Снижение курса евро для них благо, хотя в последнее время евро неплохо растет. Думаю, волатильность в Европе будет расти, как и социальные проблемы.

Пока «тихая гавань» Еврозоны — южная Европа. Но мы помним про долги. Кстати, наступил уникальный момент: европейцы решили создать некое агентство общих долгов, то есть сделать национальные долги общими. Значит, они задумываются о том, что пожар может перейти на долговой рынок Евросоюза.

Я продолжаю инвестировать в долговой рынок Америки, и сегодня мы имеем там феноменальные доходности. Что касается доходностей спекулятивных, есть разные стратегии, некоторые приносят 40–50% годовых. Есть и консервативные стратегии. Мне интересны и рынки акций ряда развивающихся стран, в частности Индии и Китая. Хотя первый явно переоценен, а второй в этом году будет «трясти».

Сегодня время не Баффета, а Сороса. Это время быстрых и гибких решений, быстрых денег, быстрой аллокации активов. А лучшая стратегия — диверсификация.  

Андрей Мовчан: Мы много инвестируем в трежерис, в короткие трежи. Это вариант с хорошей ставкой, который позволяет дождаться момента, когда можно будет входить в рынки. С акциями проще: у нас есть соответствующий продукт. А вот fixed income (инструменты с фиксированной доходностью) для меня не так очевидны. К классу активов real estate я не хочу даже близко подходить, потому что не знаю, что у них впереди. Как раз в этой зоне и может произойти кризис, и он повлияет на всю цепочку. По идее, коммодити должны пойти вниз. В целом, сейчас в сфере инвестиций нет тренда, поэтому нужно быть аккуратнее.

Что ждет рубль, шейкель, евро, фунт, золото и доллар

Евгений Коган: Начну с рубля. Скорее всего, платежный баланс России в этом году не будет таким «розовым и пушистым», каким был в прошлом. Импорт потихонечку восстанавливается, но возможен новый удар, обусловленный введением вторичных санкций. Положительное сальдо платежного баланса пока идет на сокращение, как и положительное сальдо торгового баланса. И главное — дефицит бюджета растет. Я не знаю, каким он будет — 5-6-7 трлн руб., но явно больше запланированных 3 трлн руб.

Думаю, инструменты в юанях, те же облигации корпораций — сегодня правильный вариант инвестиций части портфеля для россиян. Они мало дают (4,5%), но отчасти замещают долларовые инструменты. Вероятен тренд на ослабление рубля, я не жду курса в 100-200 руб. за доллар, скорее всего, в среднем по году будет курс в 75-80 руб., хотя в какие-то моменты он поднимется до 82 руб., возможно и до 85 руб. Обострение геополитической ситуации вряд ли скажется на рубле позитивно.

Что касается шекеля, исполнилась мечта Центробанка Израиля, потому что страна рыдала из-за сверхкрепкого шекеля. Это одна из самых стабильных валют мира. Израильтяне вынуждены потихонечку поднимать ставку. В итоге через год-два они снова будут бороться с укреплением шекеля.

Американцы завершают процесс поднятия ставок, что будет в Европе — вопрос. В Еврозоне инфляция жестче, и регулятору придется поднимать ставки дольше. Скорее всего, в этом году мы не увидим евро выше, чем 1,10–1,13 по отношению к доллару. Вероятно, у евро еще есть потенциал роста.

Андрей Мовчан: Бежать из евро в доллар уже не стоит, потому что с вероятностью больше 50% евро будет расти. То же самое касается фунта, ведь в Великобритании инфляция еще выше. В паре евро и фунт сейчас, наверное, стоит выбирать фунт — со временем мы увидим здесь более привлекательные условия для размещения.

Евгений Коган: Мои оппоненты говорили, что золото не несет в себе денежного потока, что оно проигрывает тем активам (даже облигациям), которые несут денежный поток. Все верно. Но моя ставка — на энтропию, на хаос. Чем дольше мы живем, тем четче видим, что хаос растет. Есть ли у нас альтернатива американскому доллару? Многие предрекают его конец. Но другой валюты, которая бросила бы ему вызов, нет. Единственный актив, который может стать альтернативой, это золото. Сейчас центробанки неуклонно повышают аллокацию на золото.

Золото универсально: с одной стороны, это промышленный товар, с другой, суперпроводник. Мы не должны забывать и про 1 млрд человек в Индии, и что ни одна приличная индийская женщина не может выйти на улицу, не надев на себя килограмм золота. Индия богатеет, значит, будет спрос на ювелирку. Эта совокупность факторов говорит мне о том, что у золота есть потенциал.

Наконец, усиление политической волатильности — позитивный фактор для золота.

Я держу акции золотодобывающих компаний в определенной пропорции, держу ETF на золото и на акции золотодобывающих компаний.

Андрей Мовчан: Для полноты картины: исторически в период высоких ставок золото не дорожало, потому что высокая ставка позволяет получать денежный поток на альтернативных активах. В последние два года доллар дорожал, коммодитис росли в цене. Сейчас наоборот: коммодитис падают, и доллар дешевеет. Резюме: всякое бывает, нельзя загадывать. Для меня золото — предательский актив, он может себя по-разному повести.  

Индустрии для инвестирования

Евгений Коган: сегодня мы инвестируем от 70 до 90% активов клиента (в зависимости от риск-профиля) в качественные бонды, дающие хорошую доходность. С оставшимися 10–30% можно рискнуть и вложить в более агрессивные инструменты и отрасли. Первая из них — искусственный интеллект. В связи с ИИ много вопросов: что с ним делать? Как с этим работать? Как он может помочь нашему бизнесу? Будет ли весь бизнес связан с искусственным интеллектом? В то же время искусственный интеллект предполагает высочайшую скорость обработки данных, значит, это время корпораций, которые производят мегакомпьютеры.

Вторая отрасль — производители золота. Я думаю, что их песенка совсем не спета. Третья тема связана с текущей геополитической ситуацией. Многие страны сбросили старые арсеналы, и им надо переоснащаться. Американцы «на коне», они делают все, чтобы определенные компаний получили колоссальные заказы.

Если напряженность вокруг Китая будет расти, значит мы увидим другой уровень вложений в оборонку, в аэрокосмическую отрасль. Предположу, что от этого выиграет тот же Boeing, и компании, которые производят тяжелые истребители и беспилотники.

А дальше демократам в США придется исполнять обязательства, ведь впереди выборы. Чтобы бороться с растущим влиянием республиканцев, потребуется сделать что-то хорошее, например, вложиться в дороги. В Америке ужасно старая инфраструктура. Когда входишь в метро, думаешь: и это передовая страна? То же самое с мостами. От вложений в инфраструктуру выиграют соответствующие компании, производители конструкций.  

Андрей Мовчан: Потенциальный второй срок Джо Байдена предполагает необходимость роста экономики. О необходимости вложений в инфраструктуру в США говорят много лет, но все откладывают. Сейчас инвестиции в инфраструктуру приведут к инфляции. В связи с чем с бондами может возникнуть проблема.

Что происходит с деньгами «отмененных» россиян

Евгений Коган (в настоящий момент живет в ОАЭ): Эмираты — это хаб, как и Турция, сейчас здесь работает много россиян. Что их волнует? Во-первых, жилищный вопрос. Во-вторых, структуризация сбережений, активов, их правильная аллокация. Актуален вопрос: не заблокирует ли? Если вы не под санкциями, никто вас не заблокирует, максимум — вежливо укажут на дверь и дадут определенное время на выход. Я рекомендую завести резервного брокера. Если корни позволяют, израильского, если не позволяют, эмиратского. В Эмиратах эта индустрия динамично развивается, и некоторые брокеры предоставляет вполне комфортные условия.

Еще людям важен стабильный денежный поток — многие на это живут. Поэтому резко уменьшилась тяга к риску, люди хотят более-менее стабильных доходностей. Думаю, это правильно.

Андрей Мовчан: Многим людям с русским паспортом тяжело найти платформу для инвестиций. В Израиле практически невозможно завести деньги, в Европе людям с ВНЖ сделать это проще. Многие швейцарские банки спокойно и хорошо работают с клиентами, у которых есть русский паспорт и еще что-то. В Америке по-разному, несмотря на отсутствие прямой директивы, запрещающей работать с российскими клиентами. Многие администраторы и брокеры просто говорят: мы не хотим. Творится произвол: если есть российский паспорт, тебя могут пустить, а могут выгнать без объяснений. Кстати, ко мне обращались люди, которые завели деньги брокерам в Эмиратах, а те отказались их вывести в другие юрисдикции.

Евгений Коган: Я много работаю в Эмиратах, но пока такого не видел. Скорее, люди не донесли какие-то документы, например, о происхождении средств. Не все наши соотечественники умеют это делать. Нужно просто знать требования банкиров. Если их знаешь, с ними достаточно легко работать. Что касается Израиля: некоторые банки решили, что не хотят иметь дело с деньгами из России, но есть и другие, продолжающие с ними работать. 

Сегодня мир действительно сошел с ума. И одновременно он создает арбитражи на пустом месте: так можно, а так нельзя.

Материал подготовлен на основе вебинара Андрея Мовчана и Евгения Когана.

Читайте также на DK.RU:

Как закон об электронных повестках повлияет на бизнес и экономику России — Евгений Коган

Удобство расчетов, или «цифровой концлагерь» — что принесет цифровой рубль?

Доходы падают, капиталы утекают, оптимизм растет. Мовчан об экономических итогах 2022 г.