Виктор Немихин: «Дно проблем мы прошли. Но восстановление экономики будет L-образным»

В этом году инвесторы, работающие во внутреннем периметре России, лишились последнего канала доступа на международные рынки. В то же время у них появились новые возможности, а у людей, ставших «условно богатыми» в 2022 г., шанс на возвращение контроля над своими активами.

Независимый финансовый советник Виктор Немихин рассказал DK.RU, каким был 2023 год для российских инвесторов, как рынок меняется сегодня и на каких инструментах можно заработать до 15% годовых.

Какие события 2023 г. вы считаете наиболее значимыми для российских инвесторов?

— Событий было довольно много, и большинство не очень хорошие. Одно из ключевых — введение санкций в отношении Санкт-Петербургской биржи (2 ноября 2023 г.). Инвестиционный портфель должен быть диверсифицирован по страновым и валютным рискам. После начала СВО инструменты, позволяющие российским инвесторам аллоцироваться на международные рынки, постепенно исчезали. Последний из доступных фондов (от Райффайзена) закрылся в сентябре. Таким образом, СПБ Биржа оставалась единственным каналом доступа на международные рынки. Сегодня приходится констатировать, что во внутреннем периметре России у инвесторов нет возможностей для аллокации в международные активы.

Можно ли оценить размер активов, которые оказались заблокированы после введения санкций в отношении СПБ Биржи?

— Нет, потому что замороженные активы частных инвесторов — лишь «верхушка айсберга», у которого есть «подводная часть» в виде активов, размещенных в различных структурных продуктах. Их объем мы пока не знаем. Информация начнет появляться по мере окончания структурных продуктов, когда клиенты должны получить выплаты. Но процесс будет постепенным и небыстрым, поскольку «срок жизни» структурного продукта составляет два-три года. Не уверен, что сейчас даже ЦБ видит весь объем активов в структурных продуктах.

19 декабря СПБ Биржа сообщила инвесторам, что собирается предложить американскому Минфину три механизма разблокировки их активов. Можно ли оценить шансы на успех? От чего они зависят?

— Я оцениваю эти шансы как невысокие. OFAC, возможно, продлит лицензию. Но найти контрагента, желающего выкупить замороженные активы у СПБ Биржи, будет непросто. Организовать перевод ЦБ будет еще сложнее.

В 2022 г. вы отмечали, что среди отечественных инвесторов появились «условно богатые люди». В частности речь шла о держателях российских еврооблигаций. Мы видим, что им предложили решение, позволяющее «дотянуться до своих активов». Наверное, это должно давать надежду и остальным инвесторам?

— Среди плохих новостей есть хорошие, появление замещающих облигаций, безусловно, относится к таковым. Еврооблигации были весьма популярны среди крупных российских инвесторов. Они считались очень надежным инструментом, но выяснилось, что это не совсем так, и даже совсем не так. Стараниями финансовых властей — Центрального банка и Минфина — частично эта проблема была решена. Замещающие облигации выпущены в периметре России и по российскому праву, при этом в них зеркально отражены условия по еврооблигациям. Инвесторы могут обменять активы, замороженные в Euroclear, на замещающие облигации эмитента и получить выплаты номинала и купона. Расчеты проходят в рублях, через российскую платежную инфраструктуру.

Однако этот процесс только начался, и пока еврооблигаций существенно больше, чем замещающих облигаций (есть у «Газпром Капитал», НК «ЛУКОЙЛ» «Совкомфлота», ХК «Металлоинвест», «Борец Капитал» и ММК). 15 декабря Госдума приняла в третьем чтении закон, который дает возможность российским компаниям и банкам продолжать выпускать замещающие облигации в 2024 г., за исключением тех, кому власти разрешат этого не делать и оставаться в периметре международного контура.

Часть игроков неохотно выпускают замещающие еврооблигации, поскольку это связано с дополнительными издержками. Кроме того, компании с большим числом международных инвесторов не понимают, зачем это делать. Они бы предпочли наладить обслуживание облигаций вовне и сохранить имидж.

Мы в начале пути, и вопросов по замещающим облигациям очень много, но, по крайней мере, хоть что-то заработало. Кстати, замещающие облигации — интересный инструмент с точки зрения «паркования» денег. Они рублевые, но купоны гасятся по курсу валюты на дату выплаты. То есть это псевдовалютный актив, позволяющий хеджировать рублевые риски, единственный доступный на сегодняшний день.

За полгода ключевая ставка резко выросла: с 8,5% в июле до 16% в декабре. Что это значит для инвесторов?

— Все эти месяцы инвестиционный рынок не верил, что высокая ключевая ставка — это надолго. Но, кажется, в декабре начал прозревать. Доходность корпоративных облигаций выросла: она приближается к 15% годовых. Это важный фактор, поскольку среднестатистическая доходность фондового рынка акций в длительном периоде (от 10 лет) как раз составляет 14,8–14,9%. И у разумного инвестора возникает вопрос: зачем оставаться в рисковых активах, если другие инструменты принесут те же 15%? К тому же, у нас не особо раскрываются данные финансовой отчетности компаний, и были случаи заморозки дивидендов.

Если доходность ОФЗ вырастет до 15%, скорее всего, начнется серьезный переток активов из акций в облигации. Это приведет к существенной коррекции фондового рынка, который сейчас определяется преимущественно активами частных инвесторов.  

В августе Россия приостановила действие соглашений об избежании двойного налогообложения (СИДН). Как это сказалось на инвесторах? 

— Эту тему активно обсуждали, но соглашения заморозили только в некоторых пунктах, и преимущественно они касаются юридических лиц. Инвестирующим в российском контуре до приостановки СИДН нет дела, а у инвестирующих за периметром России (их не так много) могут возникнуть дополнительные налоги на дивиденды. Предположим, вы работаете на рынке через американского брокера. Если СИДН действует, он удерживает у вас 10% налога, еще 3% вы доплачиваете в России. Без СИДН вам придется заплатить налог в 30%. Юридически это казуистическая история, потому что соглашение-то есть, просто оно заморожено в каких-то частях. Последствия приостановки, скорее всего, наступят в 2025 г. (по итогам 2024 г.).

Сформировались ли в 2023 г. на инвестиционном рынке какие-то тренды?   

— Все настолько быстро меняется, что уже не знаешь, как говорить о трендах. С начала и до середины года (до повышения ключевой ставки) мне казалось, что в России есть тренд на серьезное развитие рынка облигаций. Зачем нужен и есть ли у нас рынок акций, до сих пор не совсем понятно, потому что во всем мире рынок акций — это рынок привлечения капитала в различные бизнесы, в рисковые проекты, то есть инструмент перераспределения денег между теми, у кого они есть, и теми, кому они нужны. Наш фондовый рынок — вторичный, на нем практически не было IPO: по большому счету, мы видим лишь, как акционеры продают кому-то свои доли. Предприятиям от этого ни жарко ни холодно.

Рынок же облигаций в последние годы развивался в России бурными темпами. На нем появились высокодоходные бумаги среднего и даже малого бизнеса — компаний, которые привлекают деньги на развитие. Частные инвесторы «распробовали» эти инструменты. Я полагал, что этот тренд укрепится, но повышение ключевой ставки поколебало мою уверенность.

Малому и среднему бизнесу придется занимать деньги под 17% и выше. Очень немногие компании могут себе это позволить — ломбарды да микрофинансовые организации. Если производственная компания выходит на рынок и занимает под 18% годовых, значит, ее дела очень плохи, и ей нельзя давать деньги.

Думаю, нас ждет период охлаждения на долговом рынке. Если летом следующего года мы увидим снижение инфляции и ключевой ставки, наверное, этот рынок реанимируется. Но в ближайшие полгода вряд ли будут серьезные размещения. На рынке останутся те, кто присутствует на нем сейчас. Возможно, в дальнейшем мы увидим всплеск интереса к рынку IPO. В последнее время о нем много говорится. С одной стороны, это действительно хорошая вещь, и есть шанс, что отечественный рынок акций впервые в своей истории будет выполнять именно ту функцию, для которой он предназначен. Но есть «нюанс»: если на IPO захочет выйти крупная компания, ей просто не хватит ликвидности на рынке. Президент СРО НАУФОР Алексей Тимофеев образно высказался по этому поводу: «Можно ли черпать ведром из стакана?». Боюсь, что нельзя.  

Недавно Мосбиржа понизила порог для первичных размещений с 10% акций, находящихся в свободном обращении, до 1%. Думаю, мы действительно увидим новые размещения, и это здорово, потому что сейчас почти половину рынка занимают пять крупнейших компаний: Газпром, Сбербанк, Роснефть, ЛУКОЙЛ, Норникель.

Ну, а главный тренд на российском инвестиционном рынке, на мой взгляд, состоит в том, что это рынок частных инвесторов. На рынке акций их порядка 80%, на рынке облигаций — более 40%.

Это хорошо?

— Это и хорошо, и не очень хорошо. Хорошо, потому что в России есть класс инвесторов и деньги, позволяющие фондовому рынку существовать. Еще 10 лет назад представить такое было невозможно: «убери» мы тогда западного институционального инвестора, рынка бы не было. Но есть «обратная сторона» — отсутствие «длинных денег». Вдолгую инвестируют пенсионные фонды. Они придерживаются следующей стратегии: покупают, когда рынок падает, и продают, когда он взлетает до небес. Таким образом они способствуют снижению волатильности. Но в России пенсионные фонды не очень развиты. Кроме того, им неинтересно инвестировать в акции, ведь, по закону, они должны гарантировать безубыточность вложений. На рынке акций это невозможно.

Частный инвестор может повести себя очень эмоционально и стадно. Поэтому, если на рынке нет «длинных денег», его коррекция может быть достаточно глубокой. 

С 1 января 2024 г. в России появится индивидуальный инвестиционный счет нового типа — ИИС-3. Этот проект долго обсуждали и корректировали. Удалось ли в итоге законодателям сделать его привлекательным для инвесторов? 

— ИИС-3 создан по аналогии с американским пенсионным планом 401(k). Однако у владельцев плана 401(k) больше возможностей распоряжаться своими средствами. Например, они могут взять деньги в долг под залог этих активов и, что еще важнее, вывести нужную сумму, если необходимы деньги на лечение, обучение или улучшение жилищных условий. ИИС-3 позволяет изымать деньги частично или полностью без закрытия счета и потери льгот, только если возникнут тяжелые жизненные обстоятельства. К ним относится оплата дорогостоящих видов лечения из перечня правительства. 

Опасение, что инвесторов отпугнет от ИИС-3 увеличение минимального срока (5 лет — при заключении договора в 2024–2026 гг., 6 лет — в 2027 г., 7 лет — в 2028 г., 8 лет — в 2029 г., 9 лет — в 2030 г.), мне кажется напрасным. Достаточно посмотреть, сколько инвесторов владеют ИИС 1 и 2 типа. У меня самого ИИС был почти 10 лет, я закрыл его только в этом году. И таких людей много. То есть срок в пять и даже в десять лет никого не пугает, потому что для инструмента пенсионных накоплений он адекватный. Но людям важно понимать, что в случае ЧП они смогут воспользоваться своими деньгами.

Я вижу, что сейчас многие перекладываются в ИИС типа В. Я и сам так поступил. ИИС типа «А» исчезнет, а ИИС типа «В» просто будет заморожен.

Поделитесь своим опытом использования ИИС?

— Мой личный опыт положительный, но я напрасно выбрал тип «А». Подразумевалось, что синица в руках (возможность ежегодно возмещать 52 тыс. руб.) — это хорошо, но я заплатил налогов значительно больше, чем возместил, поскольку на горизонте восьми лет доходы от операций существенно превысили эту величину. Убедившись, что лучше выбирать журавля, я открыл ИИС типа «В».  

Какие возможности есть сегодня у российских инвесторов?

— Возможности никуда не делись, более того, в каком-то смысле их спектр расширился. Исчезла возможность диверсификации портфелей по странам и валютам. Но в то же время появились упомянутые выше замещающее облигации. Это консервативная история, варианта покупки риска в иной валюте у нас, по сути, нет. Китай и Индию я пока не рассматриваю — это очень специфические рынки, и, наверное, частному российскому инвестору, не обладающему определенной подготовкой, туда соваться не стоит.

Появились биржевые фонды с вполне адекватными комиссиями за управление, которые построены на отечественных индексах. В первую очередь, на индексе Мосбиржи. Это прекрасный инструмент. Попытка обыграть рынок, как правило, ни к чему хорошему не приводит. А этот рынок, как я говорил, приносит до 15% годовых. Купив нажатием одной кнопочки индекс Московской биржи, инвестор может эту доходность зафиксировать.

На долговом рынке в части фондов все не так хорошо, и пока комиссии не совсем адекватны финансовым инструментам. Но все же есть из чего выбрать. Есть большой облигационный рынок, инвестор может самостоятельно сформировать портфель из облигаций и получить интересную доходность.

Если можно зафиксировать доходность в 15% в трехлетних ОФЗ, наверное, есть смысл ею воспользоваться. На горизонте трех лет мы все равно увидим более низкие ставки и инфляцию.

Сейчас эти слова кажутся очень оптимистичными…

— Я реалист. На горизонте года я в этом не уверен, но на горизонте трех лет — вполне. В борьбе с инфляцией ЦБ использует классическую стратегию: повышает стоимость денег. В такой ситуации выживут сильнейшие, многие бизнесы умрут из-за высоких ставок. Значит, люди будут меньше зарабатывать, давление на рубль снизится, и инфляция уменьшится. Понимаю, что это не очень красивая, циничная картинка, но так это работает. Какое-то время ЦБ проводил словесные интервенции, потом перешел к действиям.

Какие отрасли сегодня можно назвать инвестиционно привлекательными?

— Я понимаю, откуда берется поиск инвестиционных идей. Это классная история, которая прекрасно продается. Она нужна брокерам, чтобы увеличивать свою комиссию: сегодня они предлагают купить одну идею, завтра — другую, послезавтра — третью. Важно понимать, что никто не знает будущего, и самый высококлассный аналитик не может его предсказать. В его силах просчитать стоимость компании в текущий момент, выяснить, она недооценена или переоценена. Вспомните, как в пандемию рухнули не только отдельные компании, но и целые отрасли. Много лет нас уверяли, что население стареет и богатеет, что оно будет больше путешествовать, поэтому в сферах авиаперевозок и круизных перевозок все будет замечательно. И что? Они получили серьезный убыток.

Мы можем умно говорить о перспективах каких-то отраслей, но практической пользы в этом нет. Существует два подхода к инвестированию: первый, классический, — покупать весь рынок, не пытаясь угадать, кто вырастет, кто упадет, кто проиграет. Например, взяв фонд на индекс Мосбиржи, мы получим динамичный продукт, включающий лучшие в моменте акции. Если компания понесла убыток, стала неинтересна инвесторам, она из индекса выбывает.

Второй подход, который пока работает, — покупать бумаги пяти или десяти крупнейших компаний, входящих в индекс. Смотрим на сайте Московской биржи, кто сейчас входит в индекс, сортируем по весу и выбираем.

То есть лучше индекса ничего не придумано?

— Да. Тенденции развития фондовых рынков в США говорят, что это оптимальный вариант для частного инвестора. Сейчас больше 50% инвестиций совершаются через индексные фонды, через ETF. Когда-то на рынке царствовали паевые фонды, но их время закончилось.   

Не могу не спросить о целесообразности покупки недвижимость и валюты в текущих условиях.

— Начнем с валюты: некоторые «армагеддонят», говорят, что мы увидим доллар и по 120 руб., и по 150 руб. Помните, каким был курс доллара до 2014 г.? Около 30 руб., и он «плясал» вокруг этого значения больше 10 лет. Потом «переместился» к отметке в 60 руб. и зафиксировался на ней довольно надолго. Мне кажется, сейчас мы находимся в стадии поиска нового равновесного значения. Возможно, в ближайшие годы нам предстоит жить с долларом по 90 руб. Стоит ли при таких условиях и при доходности в рублевых инструментах на уровне 15% покупать валюту? Банальные расчеты говорят, что не стоит.

А чувство самосохранения?

— А про чувство самосохранения надо спрашивать тех, кто покупал доллар по 120 руб. Мне кажется, этого вопрос веры, а не инвестиционных предпочтений. У меня есть опыт общения с людьми, которые верят в валюту. Показываешь цифры и говоришь: если бы вы держали деньги на депозите, то заработали бы немного больше. В ответ слышишь: «кто знает, что будет с банком, а валюта — это валюта».

В сфере недвижимости я не большой специалист. Но общие тенденции таковы: мы видим непрекращающуюся борьбу ЦБ с Минфином по вопросу стимулирования жилищного строительства. ЦБ фиксирует, что льготная ипотека раскрутила цены на недвижимость, и она стала менее доступной. Регулятора настораживают объемы нераспроданных квартир в первичном секторе. Сложившаяся ситуация напоминает о кризисе в США в 2008 г., когда на рынке недвижимости образовался пузырь. ЦБ открыто говорит об этих рисках. Минфин же заинтересован в строительном рынке как в довольно сильном мультипликаторе, который из денег делает деньги.

Никто не хочет обвала строительного сектора, потому что это существенно ударит по уровню безработицы и по доходам бюджета. Властям предстоит пройти по лезвию ножа и аккуратно сдуть образовавшийся пузырь. Выбранная методика повлияет на цены на недвижимость — снизятся ли они, будут ли они стагнировать, сколько это продлится. Очень много развилок и сценариев развития событий.

В целом, инвестировать в недвижимость абсолютно бессмысленно. Это подтверждают элементарные расчеты. Сравните потенциальную доходность от аренды с доходностью депозита или ОФЗ. Я делал это недавно и получил следующие цифры: жилая недвижимость принесет 6%, офисная (конкретные объекты) — порядка 11%. При этом депозит в банке принесет порядка 15% (без особых рисков и головной боли), то же самое — с ОФЗ. 

С какими ощущениями вы заканчиваете 2023 год и вступаете в 2024-й?  

— Я надеюсь, что дно проблем мы прошли. Несмотря на все санкции экономика не развалилась, финансовые рынки функционируют. Оказалось, мы способны выживать даже в таких условиях. Не просто выживать, а даже более или менее нормально жить. Мы убедились, что Россия — достаточно глобальная экономика, и ее нельзя вычеркнуть из мировой. Думаю, дальше мы будем договариваться с «западными партнерами». Это длительный процесс, и санкции останутся с нами надолго, но какие-то связи начнут выстраиваться заново. Хотя путь восстановления будет нелегким, не V-образным, а L-образным (потихонечку наверх).

Читайте также на DK.RU:

«В 2023 г. произошло размывание «правил игры» для бизнеса. Государство меняет их на ходу»

Евгений Коган — о последствиях «доллара по 100» и вариантах сохранения сбережений