Цена бумаги

До 2000 г. на российском облигационном рынке обращались только муниципальные и субфедеральные ценные бумаги. В 2001-2002 гг. на него вышли «голубые фишки» — гиганты сырьевого рынка. 2003-й стал годом телекоммуникационных компаний. В 2004-ом публичный долговой рынок начали осваивать крупные и средние предприятия практически из всех отраслей. Облигационные займы разместили московские и питерские строительные, транспортные организации, предприятия легкой и пищевой промышленности. Столичные эксперты считают, что компании Урала к выпуску облигаций еще не готовы. Местные специалисты, наоборот, уверены, что желающих наберется не менее двух десятков.

Защита региона

Пока из компаний, работающих в Свердловской области, собственные облигации выпустили только крупные металлургические и машиностроительные компании, такие как ТМК, «ЕвразХолдинг», «Уралвагонзавод», а также концерн «Калина» и «Уралсвязьинформ». По оценкам Уральского института фондового рынка (УИФР), облигационные займы могут быть интересны и другим предприятиям — в первую очередь строительным компаниям и «пищевикам». Александр Ларионов, начальник отдела корпоративных финансов ИФК «Уником Партнер»: Сейчас основной источник инвестиций в сегменте жилищного строительства — средства «дольщиков». По разным оценкам, при таком способе финансирования застройщики продают жилье на 30% дешевле готового к эксплуатации. Если ставка по облигации будет ниже и строители смогут осваивать займы от 500 млн руб., то в ближайшие год-два они, вероятно, заинтересуются ценными бумагами. Потенциальными эмитентами, по мнению Александра Ларионова, могли бы стать транспортные предприятия, например «Уральские авиалинии», — в этом году облигационный заем разместила региональная авиакомпания «Самара».

Проблема Свердловской области в том, что на ее территории нет финансовых учреждений, способных организовать выпуск ценных бумаг. Да и сами предприятия инертны. Алексей Болотин, проректор по стратегическому развитию УИФР: Часто логика размышлений такова — «ну облигации, а кто их выпускает — «Сибнефть», «ЛУКОЙЛ», «Газпром»? Ну куда я полезу?» Может, в теории-то руководители и знают, как это делается. Но поскольку на слуху прежде всего облигационные займы крупных компаний, то предприятия поменьше решают, что этот инструмент не для них.

Самостоятельно предприятия на рынок выйти не могут, необходима помощь профессиональных игроков — банков и инвестиционных компаний. Организационных и финансовых возможностей местных операторов недостаточно — им не хватает ни опыта, ни деловых связей. В компаниях федерального уровня организацией займов занимаются только в головных офисах, то есть, как правило, в Москве. Алексей Болотин: Пока в столице много клиентов, вряд ли на местном рынке возникнет большой объем предложений по организации облигационных займов. Как только на этот рынок придет хоть один из крупных игроков, а такие тенденции намечаются, за ним потянутся и остальные. Первых подвижек можно ожидать уже в следующем году. Рост предложения приведет к снижению расценок на организацию облигационных займов, что в свою очередь подхлестнет и спрос.

Среди кредитных учреждений Свердловской области некоторый опыт публичного размещения облигаций есть только у СКБ-банка. Он выступил в качестве соандеррайтера вместе с компанией «Тройка Диалог» при выпуске ценных бумаг Трубной металлургической компании. Основным организатором стал МДМ-банк. Часто организатор выпуска одновременно предлагает эмитенту услуги и андеррайтера, и маркет-мейкера, и платежного агента (рис. 1). Каждый из соандеррайтеров выкупает или обеспечивает размещение среди своих клиентов какой-то части займа.

Евгений Павлов, начальник управления инвестиций и ценных бумаг СКБ-банка: Мы считаем андеррайтинг достаточно перспективной услугой. Сейчас редкий руководитель предприятия не учитывает возможность публичных заимствований путем выпуска облигаций. А местные банки могут обеспечить региональным участникам защиту их интересов. Проблема в том, что андеррайтер всегда находится в сложном положении: с одной стороны, он должен обеспечить благоприятные условия для эмитента и максимально снизить процентную ставку, с другой — на него давит инвестор, который заинтересован в ее повышении. Андеррайтер должен найти баланс. Евгений Павлов уверяет, что были случаи, когда столичные компании ставили цели своего московского инвестора выше интересов регионального эмитента. В итоге по ряду выпусков ставки оказывались не самыми выгодными для заемщика.

СКБ-банк намерен предлагать услуги соандеррайтера или просто советника для местных предприятий. Банкиры считают, что эти услуги будут востребованы. Евгений Павлов: С прошлого года на рынок заимствований начали выходить региональные операторы — инвесторы стали расценивать как полноценных заемщиков
предприятия пищевой промышленности, региональные топливно-энергетические компании. Мы считаем, что в области есть достойные претенденты на роль заемщиков, с которыми банк готов работать.

 

Всем хороша

Облигационный заем для компании — альтернатива крупного банковского кредита. Как любое долговое обязательство, эта ценная бумага имеет определенный срок возврата и процент за использование средств. Различают облигации первого эшелона — к ним относятся «голубые фишки», бумаги крупнейших компаний сырьевого сектора и банков. Среди них «Газпром», ТНК, РАО «ЕЭС». Ко второму эшелону принято причислять выпуски крупных предприятий — региональных и отраслевых лидеров, таких как «ЕвразХолдинг» или «Объединенные машиностроительные заводы». Облигации, которые эмитируют не известные в масштабах страны региональные компании, относятся к третьему эшелону. Риски инвесторов по ним больше, а значит, выше и процентные ставки. Алексей Болотин: Иногда эти бумаги по аналогии с США называют «мусорными». На мой взгляд, это неверно. За последние 5-6 лет мы видели только три облигационных дефолта. Это были облигации банков, у которых отозвали лицензии во время летнего кризиса. Были проблемы у Московского хлебокомбината, он задержал платеж по купону на один день. Доходность к погашению по его облигациям взлетела тогда до 1500%! Однако предприятие взяло кредит в банке и погасило облигации в срок.

Основные параметры облигационного займа — срок, сумма и ставка по купону. Облигации могут быть дисконтными и купонными, именными и на предъявителя. Евгений Павлов: В России выпускают самый простой вариант облигации с датой погашения и купоном. Никакие дополнительные «навесочки», которые могут сделать структуру займа более гибкой, в нашем законодательстве не прописаны.

Абсолютное большинство выпусков облигаций имеют номинал в 1 тыс. руб. При прочих равных условиях чем чаще выплачиваются купоны, тем интереснее бумага для инвестора.

Облигация — это публичный инструмент, ее можно купить или продать на рынке. Выпустив ценные бумаги, предприятие уже не зависит только от одного кредитора. Александр Бобков, начальник отдела клиентского бизнеса Уральского филиала компании «Аккорд-Инвест»: Банк, выдавая кредит, как правило, требует перевести к нему все счета, чтобы видеть бизнес компании. В итоге он приобретает довольно серьезное влияние на заемщика. Когда же выпускаются облигации, долг распределяется среди инвесторов. Но если, к примеру, возникнут проблемы с погашением, договориться со множеством инвесторов будет гораздо сложней, чем с одним банком.

Эмитировав облигации, предприятие может рассчитывать на больший объем финансирования, чем при банковском кредитовании. Эти долговые бумаги обычно не требуют обеспечения. По закону, акционерное общество не может выпустить необеспеченных облигаций на сумму, превышающую величину его уставного капитала. Александр Бобков: Чтобы обойти ограничение, предприятия специально под выпуск ценных бумаг создают компанию с минимальным уставным капиталом, которая будет формальным эмитентом облигаций. Ее название, как правило, совпадает с наименованием головной организации плюс приставка «финанс». А поручителем займа выступает основное предприятие-заемщик. Такая схема прозрачна и вполне понятна игрокам фондового рынка.

Эксперты советуют все же не жадничать — вряд ли предприятию удастся разместить заем, соизмеримый с суммой его годового оборота. Александр Бобков: Нормальным размером займа для компании, с учетом того, что у нее есть еще какие-то долговые обязательства, будет, пожалуй, 1/10-1/12 годовой выручки.

Облигации позволяют привлекать средства на длительные сроки. Компании, которые уже не впервые выходят на рынок и имеют опыт публичного заимствования, размещают бумаги с погашением через 3 года. Есть выпуски и на 5 лет. Но большинство облигаций имеют встроенные годовые пут-опционы (оферта), позволяющие инвестору продать их эмитенту по номиналу уже через год после эмиссии. Так что российский рынок облигаций пока можно считать краткосрочным.

Теоретически выпуск облигаций — более дешевый вариант финансирования, чем банковский кредит. Но на практике это правило распространяется в основном на крупные и известные рынку компании.

Алексей Болотин: Очень часто при сравнении разных финансовых инструментов учитывают только номинальные ставки — банковский процент, купон по облигации. Это неправильно. Цена финансовых ресурсов определяется общим объемом затрат, связанных с их привлечением и использованием. Процент по купону или кредиту — это только их часть. Поэтому каждый случай стоит рассматривать индивидуально. В стоимость банковского кредита, например, необходимо включить затраты на его оформление и расходы, связанные с предоставлением залога.

Процент, под который удается разместить облигационный заем при открытой подписке, зависит и от общей рыночной конъюнктуры. Александр Ларионов: В начале 2004 г. на рынке был бум — вексельные и облигационные займы выпустили почти все, кому позволяли финансовые показатели и кредитная история. Особенно много было бумаг третьего эшелона — десятка полтора. В их числе были даже «закрытые» оборонные предприятия. На ситуации негативно отразился летний банковский кризис. Но в целом, по наблюдению специалистов, ставки на российском фондовом рынке снижаются уже 4 года.

Облигационный заем, проводимый впервые, всегда обходится дороже — так предприятие «платит» за дебют. Однако компании идут на дополнительные расходы в расчете на то, что положительная кредитная история в дальнейшем позволит им привлекать средства под более низкий процент. Александр Бобков: Хороший пример — концерн «Калина». В 2001 г. он запустил первый выпуск облигаций на небольшую сумму и короткий срок под достаточно высокие проценты. Скорее всего, в то время компании было бы выгоднее привлечь банковский кредит. Через год концерн сделал заем под более выгодную процентную ставку. А в этом году он уже разместил акции на российских биржах. Следующим этапом, видимо, будет выход на западные рынки.

 

Правила продажи

Выпускать облигации имеет смысл, когда речь идет о привлечении крупных инвестиций. Облигации никогда и нигде не использовались для финансирования малого бизнеса и рискованных проектов.

Чем меньше сумма займа, тем ощутимее накладные расходы. Стоимость привлеченных средств складывается из процента по купону, налога на операции с ценными бумагами (0,2% от объема выпуска, но не более 100 тыс. руб.) и вознаграждения организатора. Заплатить надо также депозитарию и финансовому консультанту. Чем меньше размер займа, тем больший процент берут за свои услуги банки и инвестиционные компании. Евгений Павлов: Цена услуг платежного агента, андеррайтера, организатора определяется в процессе диалога. В зависимости от объема выпуска расценки варьируются от 1% до 3-5%, а для крупнейших заемщиков — 0,5-0,6%.

Кроме того, предприятию придется понести дополнительные расходы на всевозможные демонстрационные, рекламные материалы и на организацию самих презентаций. Их нередко приходится проводить сразу в нескольких городах, чтобы напрямую выйти на ключевых инвесторов.

Алексей Болотин: Пороговая сумма, при которой еще имеет смысл говорить об облигационных займах, $3-5 млн. Это минимальный уровень, при котором расходы на организацию и выпуск облигаций еще оправданы с финансовой точки зрения. Хотя объемы имиджевых выпусков, проводимых с целью «засветиться» на рынке, могут быть меньше. Сумма впечатляет, но только на первый взгляд — любая современная производственная линия стоит несколько миллионов долларов.

Минимальная сумма займа зависит также от требований вторичного рынка. Инвестору интересно покупать бумагу, которую он сможет продать, не дожидаясь момента ее погашения. Александр Бобков: Чтобы ликвидный рынок сформировался, в сегодняшних условиях заем должен быть не меньше 500 млн руб. Сейчас на рынке облигаций в основном оперируют финансовые организации, банки, заключающие сделки на десятки миллионов рублей. Небольшой заем просто выкупят два-три участника, и вторичного обращения у бумаги не будет.

Крупнейшая площадка, где обращаются облигации — Московская межбанковская валютная биржа. Есть и внебиржевой рынок, по объемам сопоставимый с биржевым. На облигации существует достаточно устойчивый спрос. Они входят в портфели банков, страховых, инвестиционных и управляющих компаний, паевых фондов. По прогнозам специалистов, потребность институциональных инвесторов в облигациях будет только расти. Ценные бумаги компаний, работающих в рамках своего региона, попадают в третий эшелон. Многие инвесторы включают их в свои портфели из-за более высокой доходности. Самые «дорогие» займы размещаются под 19-20% годовых. Евгений Павлов: Выпуски с доходностью выше 20% вряд ли кто-то купит, как бы привлекательно они ни выглядели. 19-20% — это тот максимальный порог, где жадность еще способна победить чувство опасности.

Большинство же займов укладывается в диапазон 9-16% годовых (доходность по облигациям первого эшелона — 8-12%, второго и третьего — 14-16%).

 

По этапу

Весь процесс эмиссии облигаций делится на четыре этапа (рис.2). Время, которое займет выпуск бумаг, зависит от степени готовности компании, от регулирующих организаций, от конъюнктуры. Евгений Павлов: Чаще всего от принятия решения о выпуске облигаций до получения денег проходит 3-4 месяца.

Решение о выпуске ценных бумаг обычно принимает совет директоров — если иное не предусмотрено в уставе. Затем необходимо заключить договор с организаторами выпуска, найти андеррайтеров и соандеррайтеров, собрать и подготовить документы. Разместить облигации эмитент обязан в течение года после принятия решения о выпуске.

Все выпуски эмиссионных ценных бумаг необходимо регистрировать в Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР). Выпуску присваивают номер. Кроме того, зарегистрировать придется и отчет об итогах выпуска — только после этого бумаги можно покупать и продавать на вторичном рынке.

Большинство региональных компаний не известны в столице, а размещать их облигации будут на ММВБ. Чтобы познакомить инвесторов с новым эмитентом, проводятся презентации и road-show.

Самый длинный этап для предприятий, впервые выходящих на рынок публичных заимствований, — предварительный. Консультант нередко рекомендует компании произвести «предпродажную подготовку» — организовать финансовую отчетность, провести аудит, возможно даже международный, иногда просит получить кредитный рейтинг. Если на рынок выходит группа компаний, нужна консолидированная отчетность. Часто требуется корректировка управленческого учета или, к примеру, введение новой системы финансово-экономического планирования. Евгений Павлов: Компании сейчас имеют сложную структуру, в большинстве своем это некие холдинги. И если они консолидируют бизнес и перейдут на одну акцию, то ставка будет существенно ниже. Процесс подготовки может занять год, а то и больше.

Алексей Болотин: Многие предприятия работают по принципу «черного ящика», что там происходит — часто до конца не понимает никто, даже собственники бизнеса — на выходе получается нормальный финансовый результат, все счастливы. Использование облигационных займов заставляет предприятия совершенствовать экономику, финансы, учет, логистику, производство и др.

Чтобы размещение прошло успешно, компания должна быть абсолютно прозрачна и понятна рынку. Для многих — это основное препятствие для выхода на рынок публичных заимствований. Раскрывать придется практически все — финансовые потоки, собственников бизнеса, структуру холдинга. Специалисты утверждают, что инвестору интересны два момента. Первый — может ли предприятие зарабатывать деньги. И второй — насколько безопасно финансировать эту структуру. Рынку нужно подробно рассказать и о планах использования средств. Инвесторы должны знать, из каких источников компания будет отдавать долг. Объяснять причины всех своих действий, предоставлять отчетность, отвечать на вопросы кредиторов придется все время до погашения займа. Евгений Павлов: На Западе все понимают, что богатство — это не стоимость зданий, оборудования, готовой продукции и запасов остатков на складах, а капитализация предприятия — стоимость его акций. Компания — это же еще и бренд, и деловая репутация, и партнеры — они повышают стоимость предприятия гораздо больше, чем земля и недвижимость.

 

Вариации на тему

Далеко не все облигационные займы размещаются на ММВБ и обращаются на вторичном рынке. Есть бумаги, распространяемые по закрытой подписке. Организацией таких выпусков занимаются несколько банков Свердловской области. Александр Бобков: Облигации выпускаются под заранее известных инвесторов, которые не заинтересованы во вторичном рынке. Такие бумаги могут и на бирже размещаться. Если ликвидный вторичный рынок появится — хорошо, если нет — никто не расстроится. Сумма займа в таких случаях может быть и 100, и 50, и 20 млн руб.

Выпуск облигаций, полностью выкупленный банком-организатором, это, по сути, вариант банковского кредита. Александр Ларионов: Возможно, такая схема позволяет банкам обойти ограничение по рискам на одного заемщика. Ну и облигации в крайнем случае можно просто продать. В Российской внебиржевой сети и Национальной котировальной сети, кстати, есть котировки таких бумаг.

Облигационный заем все равно придется регистрировать в ФСФР, раскрывать о себе данные — это тоже шаг в сторону публичного рынка. Подобные «не совсем рыночные» выпуски облигаций собирается предложить областным предприятиям Уральский филиал компании «Аккорд-Инвест». Александр Бобков: Это будет что-то среднее между кредитом и публичным займом под гарантии ФК «Уралсиб». Суммы предполагаются от 50-100 млн руб. Компания-эмитент должна быть достаточно успешная, быстро растущая, с ясными перспективами. По оценке г-на Бобкова, претендентов на такие займы в области должно набраться около 2-3 десятков. «Уником Партнер» надеется «вырастить» эмитентов облигаций из своих сегодняшних клиентов. Пока для тех, кто еще не готов выйти на публичный рынок и обслуживать большие суммы займов, компания организует вексельные программы.

Обратная связь: baranchikova@apress.ru