Егор Пащина: «Без дополнительных инвестиций роста больше не будет»

Егор Пащина — аналитик и финансовый директор Eagle Venture Partners, одной из самых известных российских управляющих компаний, специализирующихся на прямых инвестициях. В эксклюзивном интервью г-н Пащина поделился с читателями «ДК» своими взглядами на развитие российского инвестиционного рынка и рассказал о плюсах и минусах сотрудничества небольших региональных компаний с фондами прямых инвестиций (ФПИ) . Какие сферы бизнеса наиболее интересны фондам прямых инвестиций
Как привлечь внимание ФПИ к своему бизнесу
Почему сотрудничество с ФПИ сокращает риск недружественного поглощения

досье
Егор Пащина
Финансовый директор компании Eagle Venture Partners.
Образование: 1994-2000 гг. — Уральский государст­венный университет им. А.М. Горького, экономический факультет, магистр экономики, специализация — «Экономико-математическое моделирование»; 2005 г. — кандидат экономических наук, специальность — «Финансы, денежное обращение и кредит». Курсы по корпоративным финансам, внутреннему контролю, МСФО EVCA, Ernst & Young, Arthur Andersen, CBSD, TACIS.
карьера: 1997-1998 гг. — Урало-Сибирский центр приватизации, специалист по оценке инвестиционных проектов; 1999-2000 гг. — Уральская телефонная компания, экономист; 2001-2003 гг. — Eagle Venture Partners, финансовый аналитик; 2003-2005 гг. — International Finance Corporation, проект «Корпоративное управление в России», финансовый аналитик; с марта 2005 г. — Eagle Venture Partners, финансовый директор.

Российский рынок прямых инвестиций переживает стадию стабильного роста. Профессиональные инвесторы все чаще начинают интересоваться не только крупными региональными холдингами, но и компаниями, которые принято относить к среднему и даже малому бизнесу. По некоторым оценкам, в 2006 г. для инвестирования в России ФПИ привлекли около $1 млрд. Егор Пащина обозначает две основные причины существующей тенденции: общий рост экономики и повышение внимания к РФ со стороны зарубежных инвесторов (деятельность ФПИ в стране как раз и начиналась западными финансовыми консорциумами при активном содействии ЕБРР).

Рынок прямых инвестиций по-прежнему сосредоточен в руках иностранных финансовых корпораций? А российские управляющие компании о себе заявляют?

— Безусловно, российские компании приходят. У отечественного капитала есть большой интерес к фондам прямых инвестиций. К примеру, мы не так давно разговаривали с несколькими потенциальными российскими инвесторами, которые хотели вложить деньги в этот бизнес. Правда, все они после разговора с нами сказали, что предпочитают создать собственный ФПИ. Поэтому если говорить о громких именах, то они процентов на 90 западные. А если о капитале, которым эти фирмы с громкими именами управляют, то в нем уже есть часть россий­ских денег. Я думаю, известные отечественные управляющие компании в отрасли прямых инвестиций массово появятся уже в ближайшее время. Пока они копят опыт и оттачивают практику работы в качестве прямого инвестора.

Если говорить о российском бизнесе в регионах, какова сегодня ориентировочная потребность компаний в инвестициях?

— Потребности высокие, поскольку экономический рост, который происходил благодаря запуску не использовавшихся со времен распада Советского Союза мощностей, практически закончился. И сейчас все эксперты сходятся в том, что дальнейшего роста без дополнительных инвестиций не будет.

Как можно в количественном выражении оценить эту потребность?

— Не готов назвать цифры. У нас есть определенный размер ВВП, и для сохранения темпов роста необходимо инвестировать от него энное количество. Если перевести это на уровень компании, то у нее точно так же есть выручка, и, чтобы ей оставаться на рынке, развиваться, по­требуется реинвестировать некоторое количество зарабатываемых денег. Процент зависит от конкретной отрасли. Учитывая амортизационные отчисления (в среднем 15-20%), за пять-семь лет придется целиком обновлять основные фонды. Если компания запускает новые проекты, необходимо оставлять еще больше.

Какие российские рынки особо привлекательны для ФПИ?

— Если говорить в общем, то для фонда прямых инвестиций представляет интерес любая отрасль, где высока доля добавленной стоимости. Плюс отрасли, которые работают с конечным потребителем: ритейл, производство товаров для населения, сфера услуг, пищевая промышленность. Если компания обладает уникальными ресурсами, конкурентными преимущест­вами и за счет этого может производить уникальный товар или услугу с высокой добавленной стоимостью, то она заинтересует ФПИ. Конкурентные преимущества создают предпосылки для дальнейшего роста бизнеса и, как следствие, для выгодного инвестирования со стороны фонда.

То есть интересны не рынки, а кон­кретные бизнесы?

— Нужно говорить об отборе и рынков, и компаний. Лучше обратить внимание на рынки, где цена определяется не большим количеством покупателей, а зависит от особенностей продукции, сбытовой и маркетинговой политики, продвижения. В этих отраслях фонд будет искать сильную компанию, которая способна обеспечить свой рост и соответственно рост стоимости доли инвестора.

Инвестиции в обмен на самостоятельность

В отличие от портфельных инвесторов фонды прямых инвестиций вкладывают деньги непосредственно в сами компании, выкупая пакет акций у их владельцев. Это значит, что любые непредвиденные проблемы в развитии бизнеса отзываются преж­де всего на доходах инвестора-акционера. Поэтому перед заключением сделки ФПИ тщательно выбирают объект инвестирования, а впоследствии участвуют в выработке стратегии развития фирмы. Однако далеко не все бизнесмены согласны впустить представителей фонда в свою кухню.

Потенциальная доходность начинающих фирм выше, чем рентабельность уже сложившихся бизнесов. Значит ли это, что средние и малые компании могут стать объектом прямых инвестиций в первую очередь?

— Безусловно, если рассматривать организацию, которая находится на начальной стадии своего развития (есть идея или технология, скажем, для запуска промышленного производства), то ее доходность в процентном соотношении будет выше, чем у давно существующей, при условии, что бизнес пойдет успешно. Но опять же и риск в этом случае больше.

На ранних стадиях обычно появляются венчурные инвесторы. У них свои критерии работы, и они понимают, что из десяти проектов один или два сработают на отлично, а восемь или девять — в ноль либо прогорят. Фонды прямых инвестиций обычно подключаются на более поздних стадиях развития бизнеса, когда он уже устоялся, когда у компании есть доля рынка, выручка, прибыль и когда она просто хочет расти дальше. Такова мировая практика.

Какие наиболее проблемные места выявляются у российских компаний при оценке бизнеса?

— Все подобные проблемы можно поделить на две группы. Первая в том, что весь бизнес завязан на одном-двух топах и выстроен не под абстрактного управленца, а под конкретного человека, который к тому же полный или частичный собственник. Соответственно треугольник корпоративного управления «акционеры — совет директоров — генеральный менеджер», по сути, сосредоточен в одной точке. Однако мы готовы к такой ситуации, и это не тот фактор, который может убить сделку.

Ряд вопросов возникает и при анализе управленческой отчетности. Бывает так, что в бухгалтерских документах существует одна компания, а деятельность ведется через нескольких юрлиц. Нам, как и любому инвестору, хочется видеть консолидированные цифры.

Готовы ли компании отдать ФПИ крупный пакет акций, допустить представителей фонда в совет директоров?

— Я бы разделил эту проблему на две части. Прежде всего мы финансовый инвестор. У нас есть деньги, и мы примерно понимаем, как работает тот или иной бизнес. Но не умеем управлять этим бизнесом ежедневно, поэтому не наша цель — наводить в компании свои порядки: ходить и говорить, что те ящики переставим в этот угол, цех перепланируем, а сбыт будем делать вот так. Мы управляем на уровне принятия стратегических решений. И здесь есть та доля самостоятельности, которой бизнесмену нужно пожертвовать. Мы видим людей, верим в них и просто обсуждаем с ними стратегию, желая убедиться в том, что она верна.

Но вопрос — в степени готовности потерять даже такую долю самостоятельности...

— Конечно, не все на это готовы. Но пять лет назад приходилось объяснять, что такое ФПИ. Сейчас все уже представляют, что это такое, и если общаются с таким фондом, то понимают, что придется чем-то пожертвовать.

С позиций региональных компаний в чем основные преимущества ФПИ перед портфельным инвестированием?

— Портфельные инвесторы приобретают ценные бумаги чаще всего на вторичном рынке, при этом деньги в компанию не попадают. Фонды прямых инвестиций, вкладывая существенную сумму, обычно покупают акции первичной эмиссии, что обеспечивает приток денег в фирму. Поэтому если брать некрупную компанию, у которой нет доступа на фондовый рынок, то для нее получить средства от порт­фельных инвесторов практически нереально. Чтобы портфельные инвесторы приобрели ваши акции первичной эмиссии, она должны вас знать, а у вас должна быть хорошая публичная история. Для этого необходимо выпускать облигации, активно выстраивать свой имидж. Что касается фондов прямых инвестиций, то они с непубличными компаниями чаще всего и работают. Речь идет о фирмах, у которых нет публичной истории, но они хотят ее создать либо просто ищут ресурсы для дальнейшего развития.

Можно ли рассматривать схему прямого инвестирования как альтернативу классическому залоговому кредитованию?

— В принципе любой источник финансирования можно рассматривать как альтернативу другому источнику финансирования. Но если сравнивать инвестиции ФПИ и залоговое кредитование, то здесь есть существенные отличия. В случае с залоговым кредитом из своего текущего потока денежных средств необходимо отвлекать деньги на выплату процентов и на погашение долга. В работе с фондом прямых инвестиций этого нет, поскольку фонд вкладывает в акционерный капитал, который не подразумевает обязательных регулярных выплат. Предметом залога в схеме залогового кредитования обычно выступает наиболее интересное ликвидное имущество компании. Чаще всего это недвижимость, складские запасы. Поэтому, если что-то случается, бизнес попадает под удар. Например, организация не смогла расплатиться с кредитом: у нее отобрали и продали производственное здание. А в схеме прямого инвестирования риск на себе несут акционеры (т. е. в том числе фонд), а не компания. И в случае форс-мажора все убытки — это головная боль непосредственно акционеров.

Отдадим деньги в добрые руки

При отборе российских компаний для вложения денег инвесторы руководствуются несколькими типовыми критериями. Понимание принципов выбора объектов инвестирования позволяет региональным фирмам целенаправленно повышать свою привлекательность в их глазах.

Какая схема работы ФПИ сегодня более распространена: покупка доли в перспективных компаниях или же доли в тех, которые находятся в кризисе?

— Первый вариант встречается чаще. Недаром существует поговорка, что деньги и работу предлагают тем, у кого они уже есть. Любой инвестор смотрит прежде всего на компании с хорошими перспективами. Конечно, есть игроки, которые специализируются на покупке фирм, находящихся в депрессивном состоянии. Они выводят такие бизнесы из кризиса и продают. Но это не наша стихия.

Каковы критерии отбора проектов для ФПИ?

— На первом этапе отбора ФПИ оценивают качественные показатели: бизнес-идею и команду. Соответственно если мы видим бизнес, который нам нравится, то переходим ко второму этапу — анализируем количественные показатели: текущую и прогнозируемую доли рынка, норму прибыли, финансовое состояние.

Как понравиться аналитикам ФПИ?

— Нужно просто быть профессионалом. Задача ФПИ как раз в том, чтобы распознать таких людей. Я затрудняюсь выдать перечень качеств, которыми необходимо обладать, но в любом случае профессионализм виден. Я приведу пример тех специалистов, что ФПИ не нравятся. Это бизнесмены, которые говорят, что им нужен миллион на развитие, а потом заявляют, что согласны и на три, и на десять. Мол, найдут куда деть. Можно и 20 миллионов «куда-то деть», но это тупиковый путь.

Каковы ограничения фондов в работе с российскими проектами? Каков процент отсева?

— Есть формальные ограничения, которые заключаются в том, что мы не вкладываем в недвижимость, крепкий алкоголь, табак, производство оружия и наркотиков. Безусловно, это перспективные компании, но есть несколько нюансов. Во-первых, это большие бизнесы. Во-вторых, инвестор, в частности ФПИ, вкладывая средства, должен понимать, каким образом он будет выходить, т. е. как и кому он продаст свой пакет акций. У вас может быть успешный проект в том плане, что хорошо вошли , работаете и люди отличные, но выход сильно ограничен (к примеру, та же оборонка).

Когда мы оцениваем проекты по сути, то отсеиваем большую часть и до конца доводим процентов 10-15. Здесь много причин. Ключевое условие вхождения — чтобы с нами поделились долей в бизнесе. Люди к этому не всегда бывают готовы. Вторая группа причин для отказа: у нас нет уверенности в том, что конкретная команда способна воплотить в жизнь созданную стратегию. И в-третьих, не всегда получается договориться по поводу оценки бизнеса. Инвесторы пытаются оценивать его консервативно, в то время как противоположная сторона, т е. существующие акционеры, видят свое дело в позитивном ключе.

Какие фирмы работают с Eagle Venture Partners сегодня?

— Я могу говорить только о тех компаниях, которые уже привлекли наши инвестиции, поскольку мы не раскрываем имена партнеров до тех пор, пока сделка не завершилась. В сентябре 2006 г. мы запустили новый фонд Eagle Russia Fund. Сейчас в его портфеле челябинская ГК «Незабудка» (продуктовый ритейл) и «Страта Партнерс» (национальная сеть фитнес-клубов). У нас остались две компании из портфелей старых фондов. Это «Руком» (мясокомбинат в Уфе, в 2007 г. мы из него вышли) и «Кодотел» (воронежский оператор связи CDMA). Это те сделки, в результате которых мы приобрели пакеты акций и стали акционерами компаний. Всего в России и Казахстане мы совершили около 30 сделок (включая две сделки нового фонда). Из 26 уже вышли: купили акции, держали их какое-то время и продали.

Еще завершенные проекты можете назвать?

— Конечно. Например, в 2000 г. купили челябинскую промышленную группу «Метран» (блокирующий пакет). Работали с ней четыре года и в 2004 г. продали Emerson Electrics (США). В 2000 г. купили около 17% акций екатеринбургского концерна «Калина». Эти ценные бумаги мы реализовали в 2004-2005 гг. Если говорить о других крупных компаниях, то в нашем портфеле был пивоваренный завод «Амстар» (бренды «Белый медведь», «Сокол»), который продали в 2003 г. турецкой компании «Эфес». Мы владели акциями таких организаций, как «Крекер» (входит в холдинг «Объединенные кондитеры»), Белгородский экспериментальный завод рыбных комбикормов и другие.

Каковы средние размеры инвестиций?

— Если говорить о фондах прямых инвестиций в целом, то инвестиции в конкретную компанию начинаются от нескольких миллионов долларов и заканчиваются несколькими десятками миллионов. Внутри этого диапазона есть ниши, ограниченные размерами инвестиций. Наша компания находится в нижней части этого диапазона: как правило, мы инвестируем от 3 до 15 млн. Например, в «Калину» мы вложили $10 млн. В мясокомбинат в Уфе и «Метран» — по $3 млн. Более крупные фонды тяготеют к верхнему сегменту диапазона — $20-50 млн и выше.

Рынок долгосрочного инвестирования будет расти

Привлечение в качестве основного инвестора известного ФПИ снижает риск малых региональных компаний стать жерт­вами рейдерского поглощения, считает Егор Пащина. Сотрудничество с фондами прямых инвестиций помогает малоизвестной компании создать публичную финансовую историю, что облегчает взаимодействие с другими инвесторами, а в перспективе упрощает IPO.

Есть мнение, что инвестиционный рынок в России все-таки еще дикий. В законодательстве нет норм, которые бы регулировали эту сферу. Насколько компании рискуют стать объектом недружественного поглощения, когда привлекают инвестора?

— Сегодня объектом враждебного поглощения может стать любая компания. Поэтому, рассматривая этот вопрос, нужно обсуждать конкретные компании и конкретные фонды. На российском рынке наиболее активные игроки — западные ФПИ и фонды с преимущественно иностранным капиталом. Их профессиональный подход и практика не допускают враждебных поглощений. Сотрудничество всегда строится на принципах конфиденциальности, добровольности, и если по какой-то причине сделка не состоялась, то она «просто не состоялась». Никто информацию третьим лицам не продает и не натравливает на компанию рейдеров. Поэтому если в качестве партнера рассматривается такой фонд, то риск не увеличивается, а в какой-то степени даже сокращается. Ведь когда фирма работает с фондом, все связанные с корпоративным управлением процедуры формализуются и приводятся в порядок. Захваты же происходят в основном тогда, когда в управлении царит бардак, когда реестр находится внутри самой фирмы, когда реестродержатель карманный. Если говорить о нашей практике, то мы всегда рекомендуем партнеру выбрать одного из наиболее крупных российских реестродержателей с незапятнанной репутацией. Настаиваем на том, чтобы соблюдались все процедуры: созыв собрания, регламент заседания совета директоров, общего совета директоров. Это помогает избежать недружест­венного поглощения в принципе.

Ряд экспертов сомневается в развитии рынка ФПИ: дескать, долгосрочные инвестиции в российский бизнес пока неактуальны.

— Я не согласен с такой точкой зрения. Эта отрасль инвестиционного рынка растет достаточно быстрыми темпами, появляются новые фонды. Причем не просто новые, а новые фонды старых управляющих компаний. Это говорит о том, что люди на этом рынке работать умеют, верят в него и сроки никого не пугают. Да, это инвестиции долгосрочные (например, наш базовый период владения — четыре-пять лет), но это не проблема. Я думаю, рынок ФПИ еще будет расти.

Насколько долгим будет этот рост?

— Это зависит от многих факторов. Прежде всего, до тех пор, пока развивается экономика. Но даже если ее темпы роста упадут, рост рынка ФПИ все равно продолжится. Десять лет назад со стороны компаний этот инструмент был узнаваем слабо. Приходилось рассказывать, что это такое и чем отличается от кредитования, что процентной ставки у нас нет в принципе никакой. Сейчас практика работы с фондами прямых инвестиций уже сложилась. Компании видят: инвестиции фондов можно использовать не только как финансовый инструмент, но и как механизм создания имени, публичной истории, что выводит бизнес на более высокий уровень.

За рубежом фонды прямых инвестиций превосходят по доходности традиционные инструменты, т. е. покупку акций и облигаций публичных компаний. В России иначе?

— Вообще, западные и отечественные фонды сравнивать не очень корректно. Экономика за рубежом уже считается развитой, в то время как Россия принадлежит к развивающимся рынкам, где доходы по определению выше, чем в развитых странах. Поэтому я могу сказать, что доходность ФПИ у нас выше, чем на Западе, тем более если брать долгосрочный период.

Чтобы сравнивать доходность ФПИ с аналогичным показателем других финансовых инструментов, нужно рассматривать конкретный фонд, потому что и в России есть как успешные, так и неуспешные фонды. Если говорить о средних значениях, то они не сильно отличаются от средних значений доходности, которую можно получить на фондовом рынке: у любого инвестора есть и промахи, и ошибки. Доходность старого фонда нашей управляющей компании по тем сделкам, из которых мы уже вышли, включая все убыточные и списанные проекты, 23% годовых в долларовом выражении. В этом году мы создали новый фонд, привлекли деньги от инвесторов и начали их вкладывать. Он будет действовать также восемь-десять лет. Получается, примерно в 2015 г. мы сможем посмотреть конкретный показатель по этому фонду. О доходности нового фонда пока говорить бессмысленно: на первом этапе идут инвестиции, а выходов обычно нет. Что касается стоимости портфельных компаний, то вначале она обыкновенно понимается на уровне инвестиционных затрат. К примеру, мы вложили некоторое время назад Х миллионов долларов в компанию «Незабудка», сейчас мы эту долю оцениваем в тот же Х миллионов, хотя и знаем, что ее цена, вероятно, уже изменилась.

По прогнозам аналитиков, в ближайшее время темпы роста ряда рынков в России замедлятся. Как в связи с этим вы оцениваете перспективы рынка ФПИ?

— Падение темпов роста (если оно случится) скажется и на инвестиционной деятельности. Но я не думаю, что произойдет что-либо существенное и кто-то перестанет работать. Просто инвесторы привыкнут к более низкой доходности. А этот показатель зависит не только от темпов роста экономики в целом или отдельной отрасли, но и от конкретного предприятия. Если одна компания вырастает в два раза, а другая в два раза падает, то средний темп роста невысокий. Но если вы вложили в ту, которая выросла в два раза, соответст­венно у вас будет совсем другая ситуация. Поэтому задача ФПИ в будущем — найти лучшие фирмы и инвестировать именно в них, что поможет противостоять снижению средней доходности.

Инвесторы привыкнут к низкой доходности. Ниже какого уровня фондам работать не стоит?

— Конечно, никто не будет работать себе в убыток. ФПИ не станет вкладывать деньги, чтобы через пять лет получить 3%. С таким же успехом можно воспользоваться депозитом. Если фонд прямых инвестиций действует правильно, он способен генерировать большую доходность, чем менее рискованные инструменты. По­этому я думаю, что фонды будут работать всегда. Может быть, в непростые времена их будет меньше или они будут не так активны, скрупулезно отбирая сделки.

 

«ВОЙТИ В КОМПАНИЮ» — профессиональное выражение инвесторов, означающее, что ФПИ выкупает блокирующий или контрольный пакет акций компании, становится мажоритарным акционером и, как следствие, получает возможность влиять на решения, принимаемые ее руководством.

ФОНД ПРЯМЫХ ИНВЕСТИЦИЙ — коммерческая организация, специализирующаяся на долгосрочных инвестициях в ценные бумаги (в основном в акции первичной эмиссии) непубличных компаний (акции которых не котируются на публичном рынке).

детали
Что такое Eagle Venture Partners
Компания зарегистрирована в Нидерландах в 2000 г. в форме B.V. (частной компании с ограниченной ответственностью).
Принадлежит частным западноевропейским фирмам.
Основное направление деятельности — управление фондами прямых инвестиций. Работает преимущественно в России.
Согласно исследованиям, проведенным Европейским Банком Реконструкции и Развития, Eagle Venture Partners находится в верхней части рейтинга УК ФПИ, со средней величиной IRR 23% и коэффициентом выход/вход 2,7 (средние значения по Центральной и Восточной Европе — 15% и 1,6 соответственно).
В 2006 г. Eagle Venture Partners запустила новый фонд Eagle Russia Fund размером $100 млн.
Источник: Eagle Venture Partners.