Эмиссия выполнима?

Тема выпуска облигаций и векселей для внешнего финансирования предприятий УрФО сегодня на пике популярности — многочисленные конференции следуют одна за другой. Но уральских эмитентов ценных бумаг можно пересчитать по пальцам, как и несколько лет назад. В 2004 г. облигационные займы разместили ТМК, «Уралсвязьинформ», «Свердловэнерго», Уралвагонзавод. Концерн «Калина» успешно провел IPO акций. Всего одна компания — «КРЕДОС» — привлекла средства путем публичного размещения векселей. В начале 2005 г. векселя выпустил СЦМ «Макси». «ДК» и компания «Экспо-Линк» собрали экспертов фондового рынка за круглым столом, чтобы выяснить, почему эмиссия ценных бумаг остается популярной лишь на словах и когда наконец уральские предприятия от слов перейдут к делу.

Выбирая между векселем и векселем

В обсуждении перспектив рынка публичных заимствований приняли участие представители инвестиционных компаний, ассоциации независимых директоров, НАУФОР, и только у одного предприятия был опыт эмиссии ценных бумаг — речь идет о торговой компании «КРЕДОС». Ее финансовый директор Олег Пахомов рассказал, что организация разместила уже четыре выпуска векселей: Для нас это один из инструментов оперативного финансирования, оптимизации кредитного портфеля. Первичное размещение было годовым. Последующие — более короткими.

Опыт «КРЕДОСа» можно считать уникальным. Илья Полуяхтов, директор Уральского отделения ассоциации независимых директоров, поделился с участниками дискуссии своими наблюдениями — на собрании челябинской Ассоциации промышленников и банкиров большинство присутствующих утверждали, что до сих пор на 2/3 покрывают потребность в дополнительном финансировании за счет собственных ресурсов.

Программное заявление организаторов круглого стола «предприятиям нужны внешние инвестиции» не вызвало у экспертов никаких сомнений. Зато вопрос, какие именно инструменты использовать для их привлечения, оказался спорным. Классический способ — выпуск облигаций. Но с 2003 г. компания «Уником Партнер» организует для своих клиентов вексельные займы, используя векселя как инструмент заимствования. По мнению Павла Данилова, начальника аналитического отдела компании «Уником Партнер», векселя могут выступать как первый этап при выходе на рынок публичных заимствований. Облигации подразумевают долгосрочное финансирование, а при помощи векселей мы привлекаем короткие деньги и обеспечиваем текущую деятельность организаций, — объяснил свою позицию г-н Данилов. — А в случае с компанией «КРЕДОС» векселя вообще максимально соответствуют специфике фирмы, сезонности ее бизнеса. Поэтому они могут стать стабильным источником привлечения денежных средств и долго не выливаться в облигационный заем.

Несмотря на положительный опыт «Уником Партнера», разместившего займы уже двух компаний, Константин Селянин, директор Уральского филиала компании «Аккорд-Инвест», относится к этому инструменту скептически. Его основной аргумент — вексель по своей сути не является эмиссионной ценной бумагой. С одной стороны, это позволяет избежать обязательной регистрации выпуска в ФСФР, с другой — существенно увеличивает риски эмитента и инвестора. Первым — сложно рассчитывать на низкий процент — к 16-16,5% годовых, под которые разместил займы «Уником Партнер», стоит добавить расходы на оплату работы организатора выпуска, на изготовление бланков и т.п. К тому же первый заем обычно размещают с премией к рыночным ставкам. Вторым — не по душе более низкая степень защищенности векселя по сравнению с облигацией. Если банк набирает себе портфель мелких пакетов векселей разных предприятий, ему приходится рассматривать, изучать каждого заемщика. Гораздо проще проанализировать эмитента облигаций и сразу купить бумаг на несколько миллионов рублей, — заявил Константин Селянин.

Павел Данилов подтвердил, что банки действительно не очень охотно покупают векселя и не всегда удается пройти кредитный комитет с первого раза: Рынок векселей как инструмента заимствования у нас вообще довольно узок. Чтобы инвесторы серьезно восприняли бумагу, надо каждый раз проводить большую работу.

С позиции потенциального инвестора выступил Владимир Зотов, начальник отдела инвестиционных услуг УБРиР: Банки оценивают самый главный риск — кредитный. С этой точки зрения покупка векселей сродни выдаче кредита. Внимание обращают не столько на заявленную доходность, сколько на финансовое состояние эмитента. Банку нет разницы, какой инструмент используется для заимствования — если бизнес компании кредитному учреждению непонятен, ее оставят без внимания.

Других инвесторов, кроме банков, на местном вексельном рынке пока практически нет и не будет, считает Александр Бобков, начальник отдела клиентского бизнеса Уральского филиала ИК «Аккорд-Инвест»,— негосударственным пенсионным фондам, даже если они начнут бурно развиваться, короткие инструменты не интересны. Страховые компании также не проявляют особой активности.

Позиция Ираклия Кирия, генерального директора екатеринбургского филиала ИК «Тройка-Диалог», оказалась самой категоричной — вексель и публичное размещение несовместимы:

— Вексельный заем — форма оформления кредита. Его выкупают кредиторы, которые бы профинансировали предприятие и без организации займа.

С г-ном Кирия не согласился Павел Данилов:

— А какой еще есть инструмент, который бы обеспечивал потребности в краткосрочном финансировании, был достаточно быстр и не предполагал бы замыкания оборотов на один банк?

Ираклий Кирия:

— Вексель…Просто роль посредника здесь очень короткая — он нужен лишь как консультант при размещении первого займа. Дальше предприятие может справиться само — лично договориться со всеми покупателями бумаг.

Константин Селянин:

— Я бы так резюмировал — вексель очень неудобная штука, но ничего лучше пока нет.

Не хочется, а надо

Константин Селянин называет перспективы привлечения средств путем выпуска векселей «по крайней мере, неоднозначными». Прошлогодний летний банковский кризис тоже не добавил этому инструменту популярности. Банки — основные эмитенты векселей. После событий 2004 г. инвесторы стали осторожнее относиться к их бумагам, а заодно и ко всем остальным векселям, и требовать большей доходности.

Павел Данилов:

— Хотя потенциал велик, размещение векселей — это штучная работа. И я не думаю, что векселя станут активно развиваться в качестве сегмента рынка финансовых заимствований. Будут единичные случаи, компаний 10, не больше. Хотя теоретически выпускать векселя могли бы многие предприятия. Формальный критерий — выручка 1,5-2 млрд руб. в год, активы более 10 млн руб., рентабельный бизнес.

Количество потенциальных эмитентов облигаций в регионе все эксперты оценили примерно одинаково. Выпустить эти бумаги могут себе позволить 10-15 предприятий Свердловской области. Дело в минимальной сумме, с которой стоит сегодня выходить на рынок. По словам Константина Селянина, она составляет порядка 1 млрд руб. Компания должна быть в состоянии этот заем обслуживать, а значит, располагать соответствующими оборотами и прибылью.

Кроме финансовых ограничений, выход на фондовый рынок предприятия сдерживает необходимость раскрывать информацию о себе не одному банку, а неограниченному количеству потенциальных инвесторов. Илья Полуяхтов: С трибуны все говорят, что хотят привлекать инвесторов, но при неформальном общении выясняется — становиться открытым и прозрачным никто не готов. Руководителей сильно пугает необходимость показывать отчетность.

Причины «повышенной секретности», по наблюдению экспертов, могут быть самые разные — от налоговых махинаций до боязни конкуренции. Как мы можем рассказать о себе, когда существуют захваты, недружественные поглощения? — прозвучала реплика из зала.

Да не бойтесь вы ничего, кто вас будет поглощать? — удивился директор Уральского филиала НАУФОР Радик Ахметшин. И тут же рассказал, как председатель совета директоров банка «Северная казна» Владимир Фролов жаловался, что «деньги у него есть и много, а вложить некуда» — отдавать их закрытому предприятию не будет ни один инвестор. В то же время прозрачный и понятный бизнес готовы финансировать не только местные банкиры, но и западные инвесторы. Радик Ахметшин привел пример компании «Кургандрожжи», которой удалось привлечь французские деньги.

Тема «открытости» предприятий оказалась самой больной — эксперты долго говорили о том, что надо выводить бизнес из тени, показывать его эффективность, инвестиционную привлекательность. Собравшиеся в зале представители предприятий слушали молча. Нельзя ли разработать систему финансовых показателей, которые организация будет предоставлять вместо подробной отчетности, да и то не всем, а только финансовым консультантам? Обычный «физик» же все равно оценить предприятие по отчетности не может… — предложил альтернативу один из гостей круглого стола. Но аналитики парировали, что потенциальному инвестору интересна вся «подноготная», а из официальной отчетности, которую требует ФСФР, ему важна лишь треть. Константин Селянин назвал такие предложения симптоматичными: Недавно я разговаривал с одной торговой компанией. У них выручка 66 млн руб. в месяц. Хороший объем, с этим можно уже выходить на рынок. Я спрашиваю, а как устроен ваш бизнес? Они объясняют, что есть одна фирма, есть другая, есть еще куча ИЧП, периодически возникающих и исчезающих. Бумагу такого эмитента я просто не смогу продать инвестору. Кредитный риск настолько очевиден, что речь о доходности даже не зайдет!

Константин Селянин напомнил историю компании «Вимм-Билль-Данн», размещавшей IPO на Нью-Йоркской фондовой бирже. Они раскрыли информацию о том, что один из акционеров сидел в России за тяжкое преступление. Хотя никто не обязывал сообщать эти сведения. Инвесторов такая честность впечатлила — они решили, что организация, раскрывающая о себе столь неоднозначные сведения, наверняка ничего не утаила.

У открытости, публичности есть свои плюсы и минусы. Каждое предприятие должно самостоятельно решать, что для него важнее — сохранить запутанную непонятную структуру и экономить на налогах или реорганизовать бизнес и начать привлекать деньги на публичном рынке. Участники круглого стола подчеркнули, что инструменты фондового рынка необходимы только тем компаниям, у которых есть четкая долгосрочная стратегия развития и которые понимают, для чего им нужны деньги, куда их будут вкладывать, как возвращать.

Константин Селянин: Если вопрос «нужны ли облигации и векселя бизнесу?» задать руководителям предприятий, я уверен, что 9 из 10 ответят «да, нужны». Если сформулировать его по-другому — а куда компания будет вкладывать эти деньги, то людей, которые внятно ответят, останется, по моим предположениям, меньше пяти.

Олег Пахомов ответить на вопрос г-на Селянина смог. Для «Кредоса» выпуск векселей был своеобразной репетицией — компания училась общаться с инвесторами. Г-н Пахомов назвал его «квази-облигационным» — суммы были небольшими, но эмитент постарался соблюсти все элементы, присущие выпуску облигаций, и продолжает «поддерживать информационное поле» — рассказывать своим инвесторам обо всех изменениях, которые происходят в компании.

Дань моде

Выход на фондовый рынок — лишь один из способов привлечения финансирования. Выбор инструмента зависит от специфики деятельности организации, от цели, для которой привлекаются средства, от финансового состояния заемщика. Для средней компании заимствование на открытом рынке — это не способ привлечь денег больше или дешевле под более низкие ставки, отметил Олег Пахомов. Цель выпуска векселей ТК «Кредос» — наработать публичную кредитную историю, чтобы в будущем реализовывать более масштабные финансовые проекты. Илья Полуяхтов: Инструмент, который использует предприятие, должен соответствовать его уровню развития. Иначе он не поможет достигнуть поставленных целей. Например, привлечь небольшую сумму под низкий процент с помощью облигационного займа не удастся. Кредитной истории, позволяющей в дальнейшем привлекать деньги на рынке дешево и регулярно, рефинансируя займы, вы тоже не получите.

Константин Селянин рассказал, что ему приходится консультировать клиентов по вопросам привлечения финансирования. Многие спрашивают о векселях и облигациях. Но, когда эксперт пытается оценить кредитный риск компании, все иллюзии рушатся. Константин Селянин посоветовал «не мудрствовать лукаво», а обратиться к другим возможностям привлечения финансирования, в частности к банковским кредитам. Торговым компаниям, например, часто гораздо выгоднее использовать схемы факторинга. Тем, кто думает о приобретении оборудования, консультанты предлагают лизинг. Иногда людей приходится отговаривать от эмиссии. Говорят, подождите, нам нужны облигации. Мы отвечаем — но вам это не надо. А они — мы же вам деньги хотим заплатить за организацию выпуска, почему отказываетесь? — посмеялся г-н Селянин.

Эксперты отметили, что на всех предприятиях, действительно готовых эмитировать облигации, уже не раз побывали представители инвестиционных компаний и банков. Участники круглого стола сказали, что нередко встречаются друг с другом у потенциальных клиентов. Ираклий Кирия: На Урале много холдингов и групп, структура которых непрозрачна. Как только происходит вертикальная интеграция, группа консолидирует отчетность, выделяет единый центр прибыли, к ним приходят консультанты, готовые рассказать, как правильно выйти на рынок публичных заимствований. 

Поводя итог, специалисты констатировали, что для малых и средних компаний подходящих эмиссионных инструментов на фондовом рынке почти нет. Все согласились, что необходимо создать новую эмиссионную бумагу, не облигацию и не вексель, которая позволит компаниям заимствовать относительно небольшие суммы, и будет обращаться на вторичном рынке. Уже несколько лет обсуждается проект так называемых «коммерческих бумаг». Пока все ждут соответствующего закона и продумывают, как организовать региональные площадки, на которых можно будет этими бумагами торговать.

Финансовая корпорация «Уралсиб», не дожидаясь изменений, разработала свой вариант ценной бумаги для среднего бизнеса — облигации с обеспечением ФК «Уралсиб». Они позволяют привлекать от 100 млн руб. до полумиллиарда. Эмитировать такие бумаги «Аккорд-Инвест» (дочерняя компания ФК «Уралсиб») предлагает динамичным организациям. Инвестор может быть уверен, что если не известный ему эмитент не погасит долг, за него расплатится «Уралсиб». Такие облигации уже выпустили московские компании, занимающиеся недвижимостью. Идут переговоры и с уральскими предприятиями.

Обратная связь: baranchikova@apress.ru

Рецепт дешевого займа

Дмитрий Заичко,

начальник отдела по работе с инвесторами «Уралсвязьинформа» предлагает такую формулу успешного размещения облигаций:

При размещении облигаций в 2004 г. «Уралсвязьинформ» достиг рекордного спроса и минимального уровня доходности. Я думаю, что причина — в репутации и хорошей кредитной истории самой организации. Перед размещением была проведена серьезная маркетинговая кампания, широкомасштабная программа роад-шоу в Москве, Санкт-Петербурге и Екатеринбурге. Организатор выпуска — Промстройбанк — подготовил аналитический обзор. Да и сам момент выхода на рынок был выбран довольно удачно — на падающем тренде процентных ставок. Решение о выпуске было утверждено в сентябре, мы подождали три месяца и разместили облигации 4 ноября.

Наша компания вышла на рынок публичных заимствований еще в 1994 г. Мы выпускали так называемые «телефонные» облигации. Они давали право на установку телефона. Были региональными, нигде не проходили листинг и не обращались. Первый большой заем на 1 млрд руб. УСИ выпустил в 2002 г. Он уже прошел листинг на ММВБ. Это был год реорганизации предприятия. Из семи региональных компаний связи была сформирована одна. Перед ней стояли уже новые задачи, кардинально отличавшиеся от тех, которые решали отдельные операторы. И поэтому

потребовалось качественно новое финансирование. Мы решили, что готовы к выходу на рынок публичных заимствований. Объем займа сделали не очень большим — для наработки кредитной истории. С другой стороны, для компании, раньше занимавшей по 100-200 млн руб., миллиард был существенной суммой.

В 2003 г. мы эмитировали облигаций еще на 3 млрд руб. Затем такую же сумму заняли в 2004 г. Каждый следующий выпуск позволяет нам привлекать средства под более низкие процентные ставки. Ситуация на рынке в последние три года становилась все лучше и лучше. Первый выпуск мы разместили под 17,5%, следующий — под 14,25% и последний — под 9,99% (ставка купона).

Около 30% объема последнего займа пойдет на финансирование инвестиционной программы текущего года — приобретение оборудования, модернизация систем и прочие капитальные вложения. Остальные 70% — это перевод краткосрочной задолженности в долгосрочную. То есть за счет привлеченных средств мы закрываем краткосрочные кредиты.

Облигационный заем для нас — один из самых выгодных способов финансирования. Для сравнения — в ноябре привлекали кредиты в среднем под 12-13% годовых, а облигации разместили под 9,99%. Причем кредиты были на год-полтора, а ценные бумаги на три года без оферты. К тому же облигации не требуют залога.

На конец 2004 г. облигационные займы составили 35% в структуре долговых обязательств УСИ, 30% приходилось на долгосрочные кредиты и займы и 13% — на краткосрочные. Мы зарегистрировали в ФСФР заем на 5 млрд руб. и размещаем его траншами. Оставшиеся 2 млрд руб. предполагаем разместить в начале 2005 г. — точную дату выберем позже. В результате доля облигаций в структуре долговых обязательств повысится.