МНЕНИЕ: «Долговая нагрузка китайских компаний», — независимый аналитик Павел Рябов

Блоги DK.RU

Павел Рябов:

Тема долгов актуальна в любой момент, тем более в фазе глобальных финансовых пертурбаций. К сожалению, в непубличном и тем более публичном доступе найти вменяемые расширенные исследования по долговой нагрузке китайского бизнеса (да и не только китайского) в секторальном разрезе невозможно, что не удивительно. Поэтому, как обычно приходится все делать самостоятельно и, так сказать, на коленке изобретать различные методики.

Есть некоторые агрегированные данные от BIS, Всемирного банка по корпоративным долгам, которые изымаются из официальных нац.источников (типа отчеты Z1 от ФРС в случае с США), либо достраиваются аналитическим путем, но опять же без ранжирования по типам компаний и секторального разреза. Так что единственная возможность – публичная отчетность компаний. Этот метод несовершенен, т.к. практически все крупные публичные компании в развитых странах имеют международное представление (в Китае с этим проще), поэтому долг размазан по филиалам и подразделениям во многих странах мира. Другими словами, долг американской корпорации не ассоциирован напрямую с национальным корпоративным долгом в США, а может быть сосредоточен, например, в европейском или японском подразделении американской компании.

Вторая проблема заключается в том, что публичные компании хоть и охватывают значительную долю всех существующих компаний, но все же это лишь ограниченная выборка. Не все крупные компании имеют публичный статус и в 99% случаев малый и средний бизнес не представлен на биржах, поэтому не существует аудированной сопоставимой отчетности. В США большая часть крупного бизнеса (около 85%) представлена на бирже, в Китае этот показатель меньше 45%

Тем не менее, анализ крупнейшего бизнеса – безусловно лучше, чем ничего. Это даст понимание о межстрановой эффективности, о корпоративных тенденциях и предпочтениях.

Под долгом понимаются не все обязательства компаний, а обязательства по кредитам и облигациям краткосрочного и долгосрочного формата.

Долг/доход в % для китайских компаний не является экстремальным. Около 55% на 2015 – это немного. Наибольший долг у сектора коммунальных услуг – под 180%, наименьший долг у нефтегаза, техно компаний и производства товаров потребительского назначения, как например бытовая техника, ТВ, авто, одежда и так далее.

Однако наблюдаются тенденции по стремительному росту долговой нагрузки относительно выручки с 2011 года для агрегированных показателей всех китайских компаний. В 2011 долг/доход был около 33%

Рост долга опережающими темпами наблюдается в промышленном секторе коммерческого назначения, в сырьевых секторах и технокомпаниях. Медицина, потребсектор, коммунальные услуги и телекомы относительно стабильны и инерционны в плане долговой экспансии.

Одна из причин агрессивной долговой экспансии у половины секторов – это снижение маржинальности бизнеса, т.е. дефицит собственных ресурсов для развития. Поэтому, чтобы поддерживать прежние темпы роста бизнеса - компаниям не остается иного пути, как привлекать кредитные ресурсы.

Операционная маржа снизилась почти в 2 раза за 10 лет – с 12% до 6%

Долг/операционный денежный поток (это гораздо более вменяемый показатель, чем долг/ebitda) – показывает теоретическую способность бизнеса погашать тело долга из собственных операционных потоков, ресурсов.

100% - это значит операционного денежного потока, который генерируется бизнесом за один год достаточно, чтобы полностью погасить долг. Сейчас у Китая под 550%. Это чрезмерно. Для Европы и США актуально около 280-330%. Столь экстремальный показатель демонстрирует недостаточную рентабельность китайского бизнеса и существенно опережающие темпы роста долга относительно способности бизнеса этот долг покрывать, обслуживать.

Лучше всего дела у нефтегаза, телекомов и техно компаний. Хуже всего у горнодобывающей, металлургической и химической отрасли. Что касается промышленного сектора коммерческого назначения, то всплеск произошел из-за статистических артефактов, когда в 2014 китайский бизнес в указанном секторе показал отрицательный поток, а в 2015 околонулевой операционный поток.

Кэш/долг (насколько наличные средства компаний покрывают долг), а долг минус кэш = чистому долгу.

Ликвидные средства китайского бизнеса составляют около 46% от совокупного долга, т.е. чистый долг примерно в два раза меньше, чем совокупный. По мировым меркам – это хороший показатель. При этом у 4 из 9 секторов объем кэша столь значителен, что почти полностью или полностью (в случае с техно компаниями и телекомами) покрывает долг.

Если скорректировать долг на величину кэша, получив чистый долг, и сравнивать с прибыльностью китайского бизнеса и общим операционным денежным потоком, то картина уже не столь пугающая. В принципе на уровне ведущих международных компаний.

Хотя долг китайских компаний за 10 лет увеличился почти в 7 раз в абсолютном выражении, но темпы роста выручки, наличие ликвидных средств демпфируют долговые проблемы.

Долг значительный, но не критичный. Да, существуют проблемы с маржинальностью, но кэш почти на половину покрывает долг. Текущих операционных средств явно будет недостаточно для обслуживания долга в условиях ухудшения финансовых условий, но по формальным критерием долговая устойчивость китайского бизнеса сопоставима с европейской или американской. По крайней мере, среди тех компаний, которые представлены в публичной зоне.

Все расчеты по долгу (компиляция, интеграция, визуализация и интерпретация) с моей стороны, а сами корпоративные отчеты в первичном виде от Reuters.