МНЕНИЕ: «Инвестиционное покрытие у нас и в США», — независимый аналитик Павел Рябов

Блоги DK.RU

Павел Рябов:

Будучи в России или на Украине, можно часто слышать жалобы, что бизнесу не хватает денег для обеспечения инвестиционных операций, зачастую даже для поддержания текущей деятельности, не говоря уже о расширении. Это проблема актуальна не только в России, однако, реалии индустриально и финансово развитых стран несколько иные. Обычно там хронический профицит операционного денежного потока. Грубо говоря, бизнес генерирует денег значительно больше, чем требуется не только для поддержания на плаву текущего положения бизнеса, но и для расширения.

Вновь возвращаясь к США. Я проанализировал свыше 20 тыс корпоративных отчетов для более, чем 1000 крупнейших компаний США за последние 25 лет. Здесь можно показать коэффициент инвестиционной недостаточности, который показывает уровень дефицита финансовых средств, генерируемых компанией от операционной деятельности.

Не путать операционный денежный поток с прибылью. Так привычная нам «чистая прибыль» - это полностью бухгалтерский, бумажный показатель, не имеющий к реальным денежным потокам никакого отношения. EBITDA уже теплее, но все равно далеко. Операционный денежный поток показывает то реальное количество денег, которые остаются у компании после исполнения всех текущих обязательств с контрагентами, поставщиками, работниками за минусом амортизации, учитывая баланс ден.потоков по кредиторке/дебиторке, запасам, налоговым платежам и прочим изменениям. Чистая или операционная прибыли не показательны, т.к. может получиться, что компания стабильно в убытках, но при этом легко ведет инвестиционную деятельность или даже платит дивиденды без привлечения обязательств (долгов).

Если мы хотим понять, хватает ли у компании денег на инвестиции, может ли она платить дивиденды или даже погашать долги – смотреть нужно исключительно на операционный денежный поток, а не на прибыль.

После того, как компания получила финансовые ресурсы от операционной деятельности менеджмент может направить эти деньги на:

1. Капитальные инвестиции


2. Операции слияния и поглощения (покупки долей в акционерном бизнесе)


3. Покупку прав и объектов интеллектуальной собственности, патентов


4. Долгосрочные финансовые инвестиции (т.е. вложения в долгосрочные финансовые инструменты)


5. Выплату дивидендов


6. Обратный выкуп акций


7. Сокращение собственного долга


8. Формирование валютных резервов (увеличение кэша на счетах компании)

Пункты 1-4 входят в инвестиционный денежный поток и прямым образом влияют на баланс активов компаний. Пункты 5-7 входят в финансовый денежный поток и влияют на обязательства компании. Пункт 8 – это чистый денежный поток компании, который прямым образом влияет на остатки средств на счетах, входящих в активы (т.к. кэш компании).

Коэффициент инвестиционной недостаточности в узком определении – это доля капитальных инвестиций в совокупном операционном денежном потоке. 100% - это значит, что все деньги, который бизнес генерирует от операционной деятельности идут на капитальные инвестиции. Если коэффициент больше 100% - компания НЕможет обеспечивать базовую инвестиционную активность, т.е. испытывает дефицит денег. В этом случае менеджмент может либо привлечь деньги (через размещение акций на рынке по средствам IPO или SPO, либо увеличить долг через кредитные линии с банками или государством или через открытый рынок, эмитируя облигации), либо сокращать кэш на счетах (использовать собственные валютные резервы).

Если коэффициент меньше 100% - значит, что компании имеют профицит средств, что может быть использовано на прочие инвестиционные цели (слияния и поглощения, интеллектуальная собственность или долгосрочные финансовые вложения), либо на удовлетворение интересов акционеров (через байбек и дивиденды), либо на увеличение валютных резервов.

Так вот, если говорить про крупнейшие компании США, то за последние 25 лет наблюдается тенденция на приращение профицита финансовых ресурсов, т.к. коэффициент инвестиционной недостаточности снижается. Чем коэффициент ниже – тем выше профицит. В 80-х коэффициент балансировал на 75-82%, в 90-е около 60%, сейчас стабильно возле 50%. Это значит, что операционный денежный поток в ДВА раза перекрывает базовую инвестиционную потребность бизнеса (40% - 1/0.4 = 2.5 раза), что по мировым меркам ОЧЕНЬ много. Обычно в развивающихся странах около 85-100%, а для малого и среднего бизнеса около 150-200%

Тоже самое по секторам.

Самый большой профицит финансовых средств у сектора медицины (фармацевтика и здравоохранение) и технологического сектора, что логично, т.к. потребность в капитальных инвестициях у них невысокая (обычно основные активы в интеллектуальной собственности, патентах), а хуже всего у нефтегаза и коммунальных услуг (сюда входят электроэнергетические компании).

Стоит обратить внимание на нефтегаз, где коэффициент достиг 120%! Это произошло за счет радикального снижения операционного денежного потока при существенной потребности в капитальных инвестициях. Т.е. нефтегаз вынужден отказываться от поощрения акционеров, увеличивая долги для покрытие дефицита и/или сокращая собственные валютные резервы (кэш). Коммунальные услуги традиционно балансируют около 100%. Исторически у них маржа прибыли низкая, операционный поток достаточно скуден, а капитальные расходы огромные (надо строить электростанции, газовые подстанции, водоочистительные сооружения, тянуть провода, трубы и так далее).

Вновь тоже самое, но с разделенной визуализацией, чтобы лучше рассмотреть детали.


Наибольший прогресс за 25 лет в улучшении показателей у техно сектора и медицины, неплохо улучшились компании из сектора услуг потребительского назначения, да и промышленные компании тоже уверенно себя чувствуют (в среднем по сектору, конечно). Хуже всех – нефтегаз, этот сектор плющит по полной программе последние годы. Чрезмерно раздуты капексы.

Коэффициент инвестиционной недостаточности в широком определении – это доля всей инвестиционной активности бизнеса к операционному денежному потоку в %. Вся инвестиционная активность – это капексы, слияния и поглощения, покупка патентов и долгосрочные финансовые сложения.

Ситуация иная. Для 90-х годов средний уровень около 90%, т.е операционный денежный поток примерно на 10% (1/0,9) перекрывал всю инвестиционную потребность бизнеса, с 2006 года коэффициент в среднем 69%, т.е. почти на 45% перекрывал полную потребность в инвестициях (1/0,69)

Если смотреть по секторам, то дисперсия значительно выше.

При этом лучше всего у промышленных компаний, что связано с низкой активностью в прочих финансовых операциях, а прошлые лидеры (медицина и техно-компании) где-то в середине, что обусловлено высокой активностью в слияниях и поглощения, формировании финансовых инвестиций (особенно у Apple и Google) и достаточно динамическими операциями в скупке патентов. Наибольший дефицит вновь у нефтегаза и коммунальных услуг, при этом дефицит примерно такой же, как и при базовых инвестициях, что означает, что прочие виды инвестиций у этих секторов слабо развиты.

При более близком рассмотрении секторов видно, что 4 из 9 секторов испытывают дефицит операционного денежного потока для покрытия инвестиционной деятельности (высокий коэффициент инвестиционной недостаточности), при этом наблюдается повышенная активность у медицины и телекомов в последние годы (повышенная активность в слияниях и поглощениях).

Кстати, удивительно, но наибольший профицит сейчас у промышленных компаний, хотя исторически именно промышленные компании остро нуждались в заимствованиях для покрытия инвестиционной потребности.

В принципе, общее финансовое состояние американского бизнеса достаточно устойчивое. Для исполнения базовых капитальных инвестиций наблюдается существенный профицит средств практически у всех секторов за исключением нефтегаза (по понятным причинам), а для широкой инвестиционной активности также все более ли менее успешно, острой нехватки денег нет. По сути, компании могут функционировать вообще без привлечения средств, что кстати, косвенно подтверждает тенденции к глобальному делевереджу, когда операционных средств более, чем достаточно для инвестиционных целей и нет смысла привлекать долги.