Олег Бакун:«Региональные игроки уже не хотят сдавать бизнес за бесценок»

Сделки слияния остаются для региональных операторов одним из наиболее эффективных способов развития. Если ритейлерам удаст­ся преодолеть трудности, связанные с взаимной оценкой бизнеса, процесс объединения сделает их более открытыми и понятными в отличие от тех, которые не прошли через сделки M & A. Подготовка таких компаний к выходу на публичные финансовые рынки упрощается, повышается точность в оценках их стоимости, что, в свою очередь, увеличивает степень доверия со стороны участников рынка.

Досье 

Как выбрать время для продажи торговой сети
Почему инвесторы активнее вкладывают деньги в небольшие предприятия
Может ли непубличная компания управлять капитализацией бизнеса

В 2006 г. российский бизнес потратил на сделки M & A в 20 раз больше, чем за предыдущие три года. Максимальную активность проявили ритейлеры — 66% прироста дало слияние компаний «Пятерочка» и «Перекресток». Аналитики прогнозировали, что в 2007 г. консолидация перейдет в новое качество, однако этого не произошло. ОЛЕГ БАКУН, генеральный директор Core Competences — Retail Evolution Company, полагает, что проблемы были связаны с амбициями собственников объединяющихся компаний, которые не могли договориться о слиянии или поглощении, а также с закрытостью (непрозрачностью) региональных сетей и, как следствие, затруднениями при оценке их реальной стоимости.

Стратегия для Золушки

Специалисты по сделкам M & A в области сетевого ритейла уверяют, что могут склонить инвестора к покупке любой компании, превратив за одну ночь тыкву в карету или, скажем, Золушку в принцессу. В этой шутке есть доля правды, считает г-н Бакун. Чтобы торговую сеть оценили по достоинству, нужно создать историю успеха, в которую поверит инвестор. Большинству игроков такая задача по силам.

— Есть внешние факторы, на которые могут влиять только крупные игроки (федеральные, международные). И есть внутренние факторы — подвластные владельцам бизнеса и менеджменту компании, — Олег Бакун сразу задает направление беседы. — Другими словами, цель собственника — изучить обстоятельства, помогающие предприятиям сформировать адекватные стратегии, направленные на увеличение капитализации бизнеса. Говоря о продаже или оценке компании, необходимо понимать, что именно мы продаем или оцениваем, когда мы это делаем (потому что время тоже влияет на сделку) и кто покупатель. Стратегия заключается в том, чтобы управлять этими факторами, а значит, и капитализацией предприятия, поскольку многие организации начинают задумываться о капитализации только в момент продажи. А управлять капитализацией важно ежедневно, независимо от того, публичная у вас компания или закрытая.

Что безусловно влияет на стоимость компании?

— Конечно, первое — это доля рынка. И продавец должен осознавать, какую долю рынка он предлагает: либо компания доминирует в городе (в регионе), либо претендует на федеральный уровень. Рынок сегодня делится на покупателей и желающих продать бизнес. И стратегия продавца должна быть четко нацелена на доминирование. В США и Канаде работает много компаний, имеющих оборот $250-300 млн: они существуют независимо от Wal-Mart, так как задоминировались на маленьких рынках, не оставив шанса другим игрокам. И хорошо себя чувствуют. Доминирование важно — оно создает добавленную стоимость бизнеса, выставленного на продажу. Надо только решить, где вы хотите доминировать. Скажем, у компании «Патерсон» была странная практика — открывать по одному магазину в разных регионах, причем многие магазины долгое время оставались убыточными. Такие компании легко побеждать на собственном локальном рынке.

Есть примеры успешного прорыва региональной компании на федеральный уровень за последние два-три года?

— Калининградская компания «Вестер». В 2007 г. она увеличила оборот на 100%, а в 2008 г. собирается вновь удвоить оборот и превысить уровень в миллиард долларов. Темпы роста высокие. Почему? Компания выбрала удачный формат торговли, адекватные торговые концепции, вкладывала деньги в менеджмент, пригласила в команду западных экспертов в качестве советников и операционных работников. Им удалось достичь больших успехов. Они освоили и девелопмент, и механизм привлечения денег. В этом году девелоперскую компанию выводят на IPO на Франкфуртскую биржу. Этих денег им хватит, чтобы утроить оборот.

На вопрос о стратегии многие руководители отвечают, что хотели бы через пять лет войти в тройку (пятерку, десятку — зависит от амбиций) ведущих игроков рынка и увеличить оборот (называют конкретную цифру в миллионах/миллиардах долларов). Тех, кто может объяснить, чем его компания отличается от конкурентов и как он намерен использовать свое преимущество, можно пересчитать по пальцам.

— У активного участника рынка должна быть стратегия, понятная всем (прежде всего, потенциальным инвесторам) и, главное, адекватная рынку. Если на стратегическом уровне не видно конкурентных преимуществ предприятия, добавленной стоимости вы не получите.

Владельцы компании, выходящей на IPO, предлагают инвесторам историю о красивом будущем. Но важно продать историю, которую они смогут воплотить. Мы уже видели, как «Пятерочка» потеряла капитализацию на 40% из-за того, что не выполнила взятых на себя обязательств. Да и в целом если в 2006 г. российские публичные компании оценивались на 25-29% дороже по отношению к непубличным рыночным аналогам, то в 2007 г. этот показатель уменьшился до 14-17%. В основном из-за снижения доходности торговых операций.

Что продает региональный оператор: розничный бизнес, просто активы — недвижимость, логистику (распределительный центр) или все вместе?

— Форматы магазинов, технологии и персонал, поскольку изучать финансовые показатели закрытых компаний в 70% случаев бессмысленно. Очевидно, что больше покупателей найдется на крупные форматы: их можно предлагать не только национальным, но и международным компаниям. Гипермаркет с торговой площадью 8 тыс. кв. м более ликвиден, чем супермаркет-тысячник. Издержки первого существенно ниже, показатели доходности — выше. Для крупных организаций значима и технология бизнеса. Если фирма нетехнологична, у нее будет дорогой менеджмент и маленькая прибыль.

Объективным преимуществам (доля рынка, прогрессивные торговые форматы, технологии, логистические схемы) можно подобрать денежный эквивалент. Труднее поверить, что персонал региональной компании создает добавленную стоимость для крупной федеральной или международной структуры: при поглощении руководящую верхушку обычно меняют, а переплачивать за исполнителей было бы нелогично.

— Если покупатель, поддерживающий активную стратегию роста, увидит, что может опереться на существующую команду, то он заплатит хорошие деньги. Интересно, что вице-президент Wаl-Mart Майкл Коркелл, выступая на одном из форумов, сказал, что при оценке бизнеса наряду с долей рынка его интересует организационная структура компании и наличие профессиональной команды. Персонал для них — второй по значимости фактор после доли рынка. Хотя я не соглашусь с тезисом, что люди решают все, поскольку технология снижает зависимость крупных организаций от персонала.

Как при продаже (оценке) бизнеса определить, насколько благоприятен текущий момент?

— Фактор времени состоит из двух частей: с одной стороны, характеризует рыночную среду, с другой — время «Ч», которое компания выбирает для себя, чтобы оценить бизнес или продаться. Внутреннее время зависит от того, в какой стадии находится предприятие — процветает, развивается или выживает. Процветающую организацию купят за любые деньги, но в ее продаже нет никакого смысла. За компанию, которая активно развивается, можно получить хорошую цену, и здесь важно достичь баланса между ростом и показателями доходности, особенно если со временем владельцы хотят вывести ее на фондовый рынок. Когда бизнес выживает, надо попытаться оздоровить экономику и продать как можно скорее, но, если дела совсем плохи, придется смириться с тем, что компания подешевеет.

Стоимость компании — публичной или непубличной — может измениться достаточно быстро. Когда в 2006 г. Александр Самонов, председатель совета директоров торговой сети «Копейка», продавал банку «УРАЛСИБ» свой пакет акций, покупатель назвал максимальную цену. Топ-менеджеры «Копейки» вышли из бизнеса с большими деньгами. Они бы вряд ли получили столько на бирже — для IPO пришлось бы выравнивать все финансовые показатели, не очень хорошие в тот момент. Я считаю, что УРАЛСИБ хоть был и не лучшим акционером с точки зрения формирования стратегии, но заплатил справедливо. А после ухода Самонова у «Копейки» наступили не лучшие времена. Сейчас им не хватает доходов, чтобы обслуживать кредиты. Это дефолт. В 2006 и в 2007 гг. «Копейка» не публиковала финансовую отчетность. И прогнозы по компании пока не очень утешительные.

Бизнес развалился с уходом руководителя?

— Нет, «Копейка» — технологичная компания, хотя стандарты торговли невысокие. Организация не сильно озадачивалась инвестициями в магазины, но в 2004-2006 гг. «Копейка» считалась образцом технологий, лучшей сетью в России по бизнес-процессам. Упущения были на стратегическом уровне. Собственники и менеджмент в «Копейке» занимались оперативным управлением; в компании не было людей, которые говорили бы — идем направо, идем налево. На мой взгляд, допущено много ошибок в управлении финансами. А это ключевая компетенция УРАЛСИБа. Кстати, в 2006 г., когда фондовый рынок упал на 30%, Александр Самонов не стал выводить «Копейку» на IPO.

Но есть и обратный пример. Так, в 2007 г. торговая сеть «Дикси» разместила акции на Лондонской бирже в неблагоприятное время. Причем само по себе падение финансового рынка было даже второстепенным фактором. Тогда начались крупные национальные IPO. Перед «Дикси» на фондовый рынок вышел Сбербанк, одновременно происходило размещение акций банка ВТБ и еще нескольких компаний. Основная часть инвесторов кинулась в банковский сектор, и за свои акции «Дикси» получила на 30% меньше, чем рассчитывала. По сути, компанию оценили ниже, чем сопоставимые по масштабам непубличные торговые сети. Хотя все рыночные мультипликаторы у «Дикси» были позитивными — предприятие демонстрировало хорошие показатели роста доходности и снижения долговой нагрузки.

В каких ситуациях предпочтительнее сотрудничать с финансовым инвестором, в каких — со стратегическим?

— Цели стратегического и финансового инвесторов разные. Первый хочет доминировать на рынке и может дать максимальную цену в расчете на синергетический эффект. Второй зарабатывает деньги — его интересуют ЕBITDA, команда и другие факторы. Глядя продавцу в глаза, финансовый инвестор не видит никакой уверенности и предлагает, как правило, небольшие деньги. Но недооценивать его нельзя. Если финансовый инвестор покупает блокирующий пакет, он может помочь существенно повысить капитализацию компании за счет усиления блока в управлении финансами. Обычно финансовый инвестор бесплатно ставит хорошую управленческую отчетность на международном уровне. И владельцу бизнеса можно уже не обмусоливать эту тему. Кроме того, финансовый инвестор окажет содействие в крупных сделках по покупке активов или более мелких игроков рынка.

В свою очередь, продавец должен представлять, сколько стоит его компания на самом деле. Практика показывает, что разброс цен велик — в одних случаях сделки совершаются по минимальной цене, в других региональные сети вывешивают такие ценники, что к ним даже близко никто не подойдет.

В развитых странах существует понятие справедливой рыночной цены (у нас оно не обозначено даже в теории). Но на уровне здравого смысла мы можем говорить: чем больше цена предложения будет отличаться от справедливой рыночной цены, тем меньше будет интересов у инвестора вкладывать в организацию деньги. А если компания выходит на IPO, у нее есть шанс создать приличную капитализацию — намного больше тех денег, которые заплатит стратегический инвестор.

Считается, что затраты на мероприятия по выходу на биржу велики и осилить их может только компания с миллиардным оборотом.

— На Лондонскую биржу выходят компании с оборотом $17-44 млн. Практика показывает, что финансовые инвесторы бодрее вкладывают деньги в растущие фирмы, которые за короткий срок удваивают и утраивают оборот. Инвестор готов платить за высокие темпы роста компании в будущем, если продавец докажет, что в обозримом будущем динамика не изменится. Зачем ждать миллиардного оборота, чтобы потом демонстрировать 12% рост, например, при 20% увеличении рынка? Другое дело, что издержки вывода компаний на западные IPO слишком большие. Но сегодня необязательно выходить на Лондон. В России все крупные западные фонды покупают акции на наших биржах. На мой взгляд, сейчас многие региональные компании с оборотом $30 млн могут попасть на российскую площадку, начинать листинг там, а затем наращивать обороты и двигаться дальше.

Три проблемы региональных ритейлеров

Сегодня на бирже обращаются акции четырех сетевых ритейлеров — «Седьмого континента», Х5 Retail Group, «Магнита» и «Дикси». По прогнозам, в ближайшие два-три года на IPO выйдет около десяти торговых сетей. Каждой из них придется доказывать инвесторам, что развитие бизнеса будет поступательным. Но увеличение капитализации возможно только за счет сделок M & A — ликвидной недвижимости в крупных городах не осталось, на строительство новых магазинов уйдет слишком много времени. У региональных операторов есть шанс выгодно продать свой бизнес, если им удастся устранить внутренние проблемы.

— Первая проблема в том, что у многих региональных сетей низкие отраслевые стандарты: компании до сих пор эксплуатируют магазины, открытые десять лет назад (продукция — в два-три яруса, дребезжащее оборудование, освещение как в подъезде, плохая вентиляция, запахи), — категоричен в своих выводах Олег Бакун. — Причем собственники пытаются представить эти объекты как ликвидное имущество... И если инвестор будет судить о компании только по финансовым показателям, может произойти такая же история, как с челябинской «Незабудкой»: фонды — Baring Vostok Capital Partners и Eagle Venture Partners — переоценили потенциал менеджмента и ликвидность розничных активов. Летом прошлого года торговая сеть «Купец» через инвестиционную компанию Falcon Advisers объявила, что ищет покупателя. Информационный меморандум, разосланный потенциальным инвесторам, выглядел привлекательно. На практике у «Купца» оказалось всего четыре хороших современных магазина, а все остальное — хлам, не представляющий интереса для стратегических инвесторов: соотношение торговой и неторговой площадей — 30/70 и 40/60, старое оборудование, нет единой информационной системы и т. п. Да, у сети был неплохой оборот, но доля рынка оценивается с большим понижающим коэффициентом, поскольку такие форматы не востребованы. Неудивительно, что в 2007 г. покупателей не нашлось. Теперь «Купец» объявил открытым текстом: ищем фонды, чтобы продать половину бизнеса. Им тяжело, но собственникам необходимо провести слишком существенные преобразования, которые становятся неподъемными на фоне низкой ликвидности и больших долговых нагрузок.

А что, у федеральных компаний вообще нет маленьких магазинов?

— Есть, но они от них постепенно избавляются. «Магнит» каждый год закрывает по 100 магазинов, переходит на другие стандарты, развивает новый для себя формат гипермаркета, усиливает логистику. Собственники «Магнита» понимают: если не вкладываться в более ликвидные форматы, с ростом концентрации рынка доходность бизнеса упадет.

Как быть «Купцу»?

— У «Купца» немного вариантов. Идет стагнация оборота, снижение доходности, уменьшается число объектов, основная часть магазинов у них в аренде (собственных около 20%). А кредитная нагрузка большая. Хотя они пытаются идти правильным путем — ищут фонд прямых инвестиций, поскольку самостоятельно им свои проблемы не решить. Только быстрое развитие новых форматов позволит им увеличить капитализацию, когда сократится доля неликвидных объектов. Но у них есть и другая трудность — низкая технологичность. Кстати, это второй уровень проблем региональных сетей.

Но у многих ритейлеров на местах экономические показатели (оборот с квадратного метра, средний чек и пр.) не хуже, чем у столичных. Если они добились сопоставимых результатов при низкой технологичности, значит, остаются серьезные резервы роста.

— Меня удивляет, когда компании радостно сообщают: у нас продажи с квадратного метра больше всех в мире. В одном из магазинов в Нижневартовске (ХМАО) оборот с квадратного метра — $44 тыс. в год! Но площадь магазина — 36 кв. м. А в среднем по региону — до $14 тыс. с квадрата. Просто там еще слишком мала концентрация сетевого ритейла и нет федеральных операторов. Как правило, у локальных сетей показатели EBITDA и доходности будут в 3-4 раза ниже, чем у публичных компаний, которые платят все налоги.

Но я не хочу сказать, что все региональные компании обязательно нетехнологичны и неперспективны. Наоборот, в Уральском регионе есть качественный бизнес, например торговая сеть «Молния» в Челябин­ске. Они используют такие технологии, какие многим федералам и не снились. И по эффективности продаж они — лидеры на рынке, никто из национальных операторов не торгует столь же успешно, хотя в Челябинске работают и «Патерсон», и «Седьмой континент», и «Гроссмарт».

Неудивительно, что «Монетка», обо­гнавшая «Кировский» по обороту и количеству магазинов, сравнивает свои показатели с «Молнией».

— У «Монетки» сейчас хуже идут дела, поскольку у них много магазинов неликвидного формата. Компания, конечно, преобразовывается, переходит на новые стандарты отчетности, пытается создать эффективный совет директоров, но на стратегическом уровне еще много ошибок, и на операционном уровне еще многие вещи не введены в практику.

То, что в «Монетку» вошли деньгами бывшие менеджеры «Копейки» Ломакин и Хачатрян, безусловно, сделает команду сети более сильной — у них накоплено много полезных компетенций. Сейчас эти люди стоят на позициях собственника: вложили свои деньги в перспективное дело и в операционную часть лезть не будут, тем более что у них помимо этого проекта есть другие активы. Я думаю, они будут воздействовать на формирование стратегии извне. Это позитивный момент. Потому что собственники, участвующие в операционном управлении, теряют способность реально оценивать внешнюю среду, конкурентов, тренды. А «Монетка» много внимания стала уделять технологиям. Это важно: в условиях концентрации рынка доходность торговых операций будет падать, чистый доход публичных компаний достигает всего 1,5-2% от оборота. Многие региональные компании, занятые оптимизацией доходов, создают по 300 юрлиц на 100 магазинов. О какой управляемости сети можно говорить? Вам такие примеры наверняка известны.

Торговая сеть «Супермаркет «Кировский» тоже объединяла магазины, зарегистрированные как ИП, 95% которых были оформлены на Льва Ковпака. О намерении стать публичной компанией с прозрачной бухгалтерией и единым юридическим лицом они объявили в 2006 г.

— Супермаркет «Кировский» заканчивает реструктуризацию бизнеса под руководством «Эрнст энд Янг». Во-первых, этого требовало законодательство, во-вторых, два депутата-собственника поняли, что риски слишком велики. Я считаю, они правильно сделали. У сети хорошая доля рынка, в структуре форматов — много ликвидных магазинов. В этом плане «Кировский» по стандартам значительно выше «Монетки», хотя в технологическом плане сильно от нее отстает — магазинов много, менеджмент слабый, многие вещи (категорийный менеджмент, управление закупками и пр.) еще не реализованы. С моей точки зрения, им надо, не теряя времени, продать основной пакет фонду прямых инвестиций, а затем — еще раз продаться стратегу, чтобы совершить технологическую революцию (реинжиниринг), так как сделать это самостоятельно им будет достаточно сложно.

Может быть, они так и рассуждают: какой смысл делать революцию, если проще продаться и уже тогда

— Нет, смысл есть всегда, тем более что есть перспектива. Рынок розницы еще пять лет будет расти быстрыми темпами. По доходности с розницей сопо­ставимы только девелоперские проекты. Хотя можно взять деньги и начать новый проект, как сейчас делают предприимчивые люди — шлепают по 20-50 магазинов под потребности Х5 Retail Group. Сделали — продали, сделали — продали. Как конвейер. Но продают дешево, потому что не обладают компетенциями в ритейле, а работают как девелоперы. А если за дело возьмутся профессионалы, они добьются лучших результатов.

Слабый менеджмент — это третья проблема?

— Да. Есть сеть, принадлежащая одному из губернаторов, ее уже три года продают, а желающих не находится. Поскольку на 25 магазинов приходится 40 юридических лиц, отчетность проверить нельзя, запросы собственника по цене — как у публичной компании Х5 Retail Group, а финансовые результаты — скромные. Владельцы только тогда сдвинули сделку с места, когда наняли финансового консультанта «Эрнст энд Янг», структурировали бизнес и сделали финансовый аудит. Аудиторы перевели операционные показатели на язык финансовой отчетности в МСФО, по которой потенциальные покупатели сделали оценку торговой сети и свои предложения.

Бывший председатель совета директоров сети «Копейка» Александр Самонов говорил, что, покупая региональные сети, вообще не смотрит на финансовые показатели и не интересуется EBITDA. Приобретает как активы.

— Вероятно. Если приобретать торговые сети как недвижимость, а не как бизнес. Но многие региональные игроки уже не готовы сдавать бизнес за бесценок. Необходимо использовать рыночные мультипликаторы, только по ним можно определить справедливую рыночную цену — без этого невозможно начать переговоры